浙商证券-药康生物-688046-稀缺性持续，股权激励显信心-221102

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　　业绩表现：差异化小鼠模型高兑现，盈收高增速持续22Q1-Q3：营业收入3.86亿元，YOY 38.09%；归母净利润1.28亿元，YOY50.00%；扣非归母净利润7760万元，YOY 41.07%；22Q3：营业收入1.36亿，YOY 34.21%；归母净利润4649万元，YOY 18.98%；扣非归母净利润2318万元，YOY 38.50%。
　　盈利能力分析：毛利率季度波动，看好高盈利能力维持归母净利率为34.21%，同比下降4.37pct，主要受到毛利率下降以及研发费用率提升影响。Q3毛利率为69.49%，同比下降6.64pct，我们预计主要和销售产品结构变化、个别品系的季度销售波动、以及新增人员快速增长下短期成本提升相关。费用方面，Q3公司销售费用率以及管理费用率与去年同期基本持平，研发费用率达到16.86%，同比提升2.61pct，主要和公司在研发团队规模持续增长和推进“斑点鼠”、“药筛鼠”、“真实世界动物模型”等多个大型研发项目，材料费等相关费用增长有关。我们认为，公司短期毛利率波动受自身销售规模等影响较大；长期来看，随着公司在商业化小鼠销售、功能药效及海外业务等高毛利板块占比的快速提升，2022-2024年毛利率有望实现同比持续增长。
　　成长性分析：看好差异化小鼠拓展空间，股权激励彰显发展信心
　　10月31日，公司发布限制性股权激励计划，拟向核心技术人员及高管以及中层管理及技术研发人员合计22人授予202.50万股限制性股票，根据激励计划的考核目标计算，公司在营收端需保持2021-2024年36.62%的CAGR以及2021-2027年32.37%的CAGR，彰显了管理层对于未来发展空间与自身成长性的信心。
　　截至报告期末，公司在建工程达到1.32亿元，单季度研发费用率接近17%，再创新高。我们认为，随着公司在“斑点鼠”、“药筛鼠”等差异化动物模型方面的优势深化、北京药康及广东药康项目在2023Q1、Q2投产、以及人员数量的快速提升，我们看好公司凭借其供应稀缺性逐步打开海外等拓展空间。
　　盈利预测与估值我们认为随着创新品系的不断完善，公司有望持续拓展服务能力、打开海外市场，最终打造成为品系资源数量最丰富、服务能力完善的全球模式动物提供商。
　　我们预测，2022-2024年公司收入5.57、7.90和11.32亿元，YOY 41%、42%和43%；归母净利润达到1.79、2.51和3.62亿元，YOY 43%、40%及44%，对应2022年11月2日股价，2022年PE 71倍，参考可比公司，维持“增持”评级。
　　风险提示产品销售不及预期，下游景气度下滑，毛利率持续下滑风险。