中信证券-通化东宝-600867-2022年三季报点评：三代胰岛素快速放量，集采下业绩短期承压-221103

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　　公司前三季度业绩符合预期。公司的二代和三代胰岛素放量良好，在公立医院销售额位列第三。研发管线加速推进，糖尿病和痛风领域的管线布局进展顺利。受集采降价影响，公司2022Q1-Q3销售费用率略有增长，其他费用率总体控制良好。
　　▍公司业绩符合预期。公司2022Q1-Q3分别实现收入、净利润、扣非净利润20.99亿、14.03亿、6.61亿元，同比-14.50%、+31.39%、-26.65%，其中2022Q3实现收入、净利润、扣非净利润7.12亿、2.20亿、2.20亿元，同比-10.24%、-44.08%、-10.56%。公司2022Q1-Q3业绩符合预期，其间净利润大幅上升是由于出售特宝生物的部分股权导致投资收益增加所致。2022Q3净利润同比降幅较大，主要是受到了今年集采主要产品降价的影响，另外也是由于去年同期公司出售了部分特宝生物的股份导致当期的净利润基数较高所致。
　　▍公司二代和三代胰岛素放量良好，在公立医院销售额位列第三。集采后公司的胰岛素和胰岛素类似物放量良好，公司的胰岛素实现了高个位数的增长而胰岛素类似物达到超过100%的增长。目前公司的甘精胰岛素已经在全国11000多家医院内销售，而门冬胰岛素已经在3000多家医院准入。在公司持续的努力下，根据米内网的数据，2022H1年公司的胰岛素和胰岛素类似物产品在国内公立医疗机构的市场份额达到10.83%，位列行业第三。后续公司有望凭借着高品质的产品质量和售后服务、多年累积的品牌影响力和持续加大的渠道和市场投入，进一步扩大产品销量和市场份额，逐步消除集采所带来的负面影响。
　　▍研发管线加速推进，糖尿病和痛风布局管线进展顺利。公司2022Q1-Q3研发费用1.12亿元，同比-5.07%，研发费用率同比+0.53%，研发费用控制良好。在持续的研发投入下，公司的在糖尿病领域还有其他治疗领域的项目均有所进展。公司的瑞格列奈片已经获得药品注册证，进一步完善公司糖尿病领域的产品管线，和现有的产品也形成较好的协同效应。另外，公司的超长效胰岛素类似物德谷胰岛素目前已通过临床申报审批，为国产首家提交申请的企业。在痛风领域公司的产品也有所推进，公司的双靶点创新药THDBH151申报了IND。公司的门冬30/50和利拉鲁肽注射剂分别有望在今年Q4和明年年底获批上市。后续也有多个产品预计会进入临床和申报临床，公司丰富多样的管线布局有望为未来成长提供新动力。
　　▍销售费用率略有增长，其他费用率总体控制良好。公司2022 Q1-Q3销售、管理、财务费用率分别为32.71%，6.35%，-0.45%，同比+3.27、-0.47、-0.20PCTs，除了销售费用率外总体费用率保持稳定。销售费用率略有增长，主要是由于公司的营收受到了集采降价的影响，而为了争夺自由市场剩余约50%的采购量、公司的销售费用需要持续维持高水平所致。公司2022Q1-Q3经营性现金流净额8.09亿元，同比+0.63%，现金流情况稳定。
　　▍风险因素：集采降价后相关公司产品放量不及预期；公司新产品推广低于预期；公司新品研发进度低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内胰岛素龙头和慢病管理布局的先行者，其甘精、门冬胰岛素快速放量持续优化产品结构，后续研发管线有序推进，保障了公司的长期发展潜力；结合2022年三季报，考虑到集采降价相对较为温和，公司三代胰岛素快速放量、营收占比不断上升，调整2022-2024年EPS预测至0.79/0.61/0.68元（原预测为0.80/0.58/0.65元）。参考可比公司估值水平（根据Wind一致预测，可比公司参考长春高新15倍PE、丽珠集团18倍PE，均值为16倍），考虑到今年是集采执行的第一个年度，公司的业绩受到集采降价的影响、利润端短期承压，给予公司2022年14倍PE，对应目标价11元（维持），维持“买入”评级。