长江证券-保险行业三季度综述与展望：负债端反转曙光将至，资负双击下看好行业弹性空间-221102

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　　三季度回顾：人身险价值承压，产险保费增速持续增长
　　三季度新单保费环比改善。2022年三季度，国寿、平安、太保、新华、人保新单保费同比增速分别为+6.3%、-12.9%、+40.0%、-6.6%和+17.2%，除人保外相较上半年增速均环比改善。一方面，渠道转型逐渐取得成果，个险规模降幅减缓、产能增加，银保渠道快速发展；另一方面，相对较低的基数也给予了一定的助力。
　　新业务价值持续承压。平安2022年前三季度NBV同比下降26.6%，环比上半年28.5%的降幅有所改善；价值率同比下降4.9pct至25.8%，高于上半年的25.7%，且较上半年5.5pct的降幅收窄。国寿前三季度新业务价值同样承压，同比增速为-15.4%，较上半年13.8%的降幅有所扩大。当前供需错配的情境下，高价值保障类业务销售放缓，而储蓄业务表现良好，预期整体价值率上行较为困难，规模增长将是带动NBV增速抬升的核心动力。
　　上市险企代理人规模降幅收窄，龙头企稳可期。中国人寿总销售人员78.3万人，其中个险销售人力72.0万人，相比年初下降12.2%，其中单三季度环比降幅3.5%，较单二季度的4.4%、一季度的4.9%均继续收窄，表现显著领先行业；平安代理人由年初的60.0万人下降至48.8万人，降幅为18.7%，其中单三季度环比下降6.0%，较单二季度有所扩大。
　　车险保费增速回归正常水平，看好竞争格局优化。2022年三季度，平安、太保、人保产险保费同比增速分别为11.4%、12.5%、10.2%，其中车险保费受综合改革影响减弱，增速回归正常水平，三家公司分别为7.5%、7.8%、7.1%；非车险增速基本平稳。车险综合改革持续推进的背景下，龙头险企在渠道、数据和运营方面的优势将持续转化为成本率上的优势，有望持续扩大与行业差距，看好未来竞争格局持续改善。
　　投资收益大幅下行，利润储备明显下降。2022年三季度，国寿、平安、太保、新华、人保三季度分别实现投资收益1572.5、1075.3、612.9、341.0、451.8亿元，同比增速分别为-14.7%、-30.1%、-16.6%、-29.2%、-10.6%。国寿、太保、人保累计浮盈分别为125.83、41.12、37.74亿元，占净资产比重分别均有显著下降，而新华累计浮盈转亏，行业利润储备充足度大幅下降。
　　展望：负债端反转曙光将至，资负双击下看好行业弹性空间
　　负债端龙头险企筑底反转信号渐强。个险渠道规模出现企稳迹象，龙头公司单季度降幅持续收窄，整体质量提升。从退保率数据来看，上市险企强化经营管理能力取得成效，业务质量有所改善。在队伍规模、产能以及业务质量的情境下判断，负债端底部已现，龙头公司如中国人寿大概率将在四季度实现业绩反转。
　　看好资产负债两端修复驱动的估值弹性。资产端角度来看，未来半年内资本市场修复概率较大，而国寿具备第一梯队的资产端敏感性，将更为明显的受益；负债端来看，代理人规模质量企稳，业务品质良好，结合基数效应来看，极有可能实现新业务价值的正增长。另外，考虑到国寿自由流通市值较小，在资负双击时估值修复幅度及速度或更为显著，建议把握配置机会。
　　风险提示
　　1、资本市场大幅下跌，利率水平下行超出预期；
　　2、行业监管政策大幅调整。