中信证券-百胜中国-YUMC.US-2022Q3业绩点评：厚积薄发，业绩续超预期-221103

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　　百胜中国Q3收入26.9亿美元/+5.1%，经调整净利润2.1亿美元/+116.7%，续超市场预期。强供应链+强运营管理助力公司继续实现成本优化，人效提升尤其显著，门店利润率同比提升6.6pcts至18.8%，修复亮眼、好于疫情前同期水平。公司核心品牌势能稳健、能力精进带动利润率提升，我们持续看好公司长期增长能力，目前已纳入港股通或形成资金面催化，上调至“买入”评级。
　　▍Q3业绩续超预期，收入稳健增长。公司22Q3收入26.9亿美元/+5.1%，剔除汇率影响后同比+11%；经调整净利润2.1亿美元/+116.7%，除投资净收益及汇率影响后经调净利同比增长81%，续超市场预期，符合我们的预期。7月和8月同店收入环比持续复苏，其中低基数下8月同店收入超过去年同期水平；9月以来全国散点疫情较多，各地防疫政策相对收紧，平均约900家门店暂时停业或只提供外卖/外带服务（vs 7~8月平均约400家），同店收入下滑中个位数。整体来看，Q3百胜中国同店收入同比持平（环比+16pcts），其中肯德基同店收入同比持平（TC -7%、TA +8%），必胜客同店收入同比+2%（TC +2%、TA持平）。Q3净开店239家至共12,409家/+8.7%，其中肯德基8,675家、必胜客2,806家。
　　▍人效提升显著，门店利润率修复亮眼。2022Q3公司餐厅层面经营利润率达到18.8%/+6.6pcts，其中肯德基为20.6%/+7.0pcts，必胜客为13.4%/+5.2pcts，均高于疫情前同期水平。门店利润率修复亮眼，一方面得益于同店销售的修复，另一方面缘于公司在重构成本结构方面长期努力的持续兑现。店面层面三大成本项占收入比例均下降，好于预期，人效提升尤为显著。原材料成本方面，公司专注于效率高的促销活动，在保持性价比的同时实现了折扣率的控制，同时继续在产品细节上进行创新以改善原材料结构（如在油价上涨背景下，烤制的全鸡产品帮助节省成本）。22Q3原材料成本占比同比减少1.5pcts至30.7%。人力方面，公司优化排班和人员招聘，实现多个门店共享管理团队以扩大管理半径，继续提升点单和库存管理等方面的数字化程度，在外卖销售占比增至38%从而在骑手成本增长的情况下仍然实现了23.5%的人工费用率，同比减少2.1pcts。租金及其他（O&O）方面，3000万美元的一次性租金减免、积极谈判获得的租金结构调整、以及更小的店型驱动租金费用率同比下降，营销投放亦减少，O&O费用率同比减少3.0pcts至27.0%。2020年疫情以来，公司积极应对，在产品、门店运营、物流等维度均实现创新及能力精进，不仅进一步增强了公司应对宏观扰动的经营韧性，更有望为疫后常态化盈利水平带来提升空间。
　　▍持续创新激发品牌活力，会员人数增至4亿、收入贡献稳定。公司在产品端和营销端均不断创新，持续激发品牌活力。产品端，公司每年门店上新数达500个，汁汁牛堡、全鸡、榴莲披萨等新品推出后反响出色，如汁汁牛堡自2021年5月推出以来已售出1亿+个，公司预计该产品2022全年将贡献近20亿人民币的收入。营销端，“疯狂星期四”等经典活动和与原神联名等营销事件在不断带来出色的品牌露出、提高消费者对品牌性价比感知的同时，也保持了较好的流量转化率。至22Q3，公司会员数达到4亿，客群庞大稳固，会员销售占比维持在60%以上水平。新兴品牌方面，咖啡业务稳步推进，公司未来将专注于K咖啡和Lavazza（Q3末共78家店）两个品牌，面向平价便捷和高质体验两大市场的增长方向明确。出色的品牌势能，以及更低投入、更优回报的较小店型，为公司继续快速拓店提供支撑，维持2022全年净开1,000-1,200家门店指引。
　　▍风险因素：局部疫情扰动经营的风险；食品安全和食品健康问题；公司扩张不及预期，成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营，新门店经营效率、盈利能力不达预期的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：10月公司约1,400家门店暂时停业或只提供外卖/外带服务（vs 9月为900家），阶段性来看局部疫情仍有扰动，但公司在行业逆风下的收入、盈利端韧性已连续多个季度得到验证，体现公司在供应链和数字化等方面长期投入和努力的成果。考虑短期疫情扰动和汇率影响，我们调整2022~24年经调整净利润预测至4.9/8.3/9.6亿美元（原预测5.1/8.4/9.6亿美元），现价对应PE 37/22/19倍。公司核心品牌势能稳健、基本面扎实，我们看好其长期稳健经营和持续增长的能力。同时，公司于10月24日转为港、美两地双重主上市并被纳入港股通，或形成资金层面催化。参考公司历史平均估值水平（25-30x），给予公司对应2023年30倍PE，对应目标价60美元/471港元，上调至“买入”评级。