长江证券-上海机场-600009-资产收购落地，经营环比改善-221102

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　　上海机场披露2022年三季报业绩，报告期内上市公司报表合并增加子公司虹桥公司与物流公司，最终2022年三季报公司实现营业收入16.0亿元，同比下滑19.06%，其中免税店租金收入0.97亿元；实现归属于上市公司股东的净利润为-5.8亿元，环比有所减亏。
　　事件评论
　　流量改善爬坡缓慢，收购资产增厚收益。2022Q3，上海疫情影响趋于缓和，两场运量持续修复，但跨区域流动仍受到较大政策限制，流量爬坡进度仍然较为缓慢，营业收入同比仍显著承压。最终Q3浦东机场飞机起降架次恢复至5.6万架次，同比21Q3仍下滑28%，旅客吞吐量恢复至425万人次，同比下滑41%；虹桥机场飞机起降架次恢复至3.9万架次，同比下滑28%，旅客吞吐量恢复至491万人次，同比下滑37%；上海两场合计航班量恢复至9.6万架次，同比下滑28%，旅客吞吐量恢复至916万人次，同比下滑39%，其中受隔离政策的限制，国际市场流量修复仍然相对缓慢，Q3上海两场国际与地区客流仅恢复至31万人次。最终2022年三季报公司实现营业收入16.0亿元，同比下滑19.06%，其中免税店租金收入0.97亿元；Q3营收下滑幅度小于流量下滑幅度，或主要由于资产注入后广告业务与货运站业务贡献增量收入。
　　成本相对刚性难以摊薄，投资收益大幅下滑。2022年前三季度公司实现营业成本64.7亿元，同比下滑10.3%，尽管成本持续改善但机场成本相对刚性，成本下降幅度远远小于流量下滑幅度，刚性成本难以有效摊薄，持续侵蚀公司利润。此外，2022年前三季度公司录得投资收益0.7亿元，考虑资产注入事项对于利润表的影响，或主要由浦东油料公司与基金投资收益贡献，使得相较去年同期投资收益有较大幅度变动。其中，预计浦东航油投资收益一定程度上获益于油价的大幅上涨，但考虑前三季度流量仍处于历史底部，盈利贡献相对有限；自贸基金等投资收益或在前三季度有较大幅度下滑，拖累公司的整体投资收益。总体来看，收入大幅承压，成本小幅改善，叠加投资收益大幅下滑，使得最终公司前三季度录得归属净利润-21亿元，其中Q3实现归属于上市公司股东的净利润为-5.8亿元，环比有所减亏。
　　投资逻辑：谋远虑，待春回。1）短期看，疫苗及特效药落地消除需求复苏的不确定性，基本面拾级而上，国际客流或在2023年有望迎来实质性修复拐点；2）长期看，上海机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱，本轮协议新签通过降低实际扣点，变相提升渠道竞争优势，坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长，随着免税市场逐步开放以及竞争者的逐步增加，上机在下一轮免税合同谈判中有望兑现议价权的均值回归，大幅释放盈利弹性。预计22-24年上海机场实现归属净利润-22.2、1.9与38.4亿元，维持“买入”评级。
　　注：考虑公司在资产注入完成后，尚未披露注入资产的详细历史盈利情况，因此我们对上海机场的盈利预测仅包含浦东机场部分；2021年参考新股本进行财务报表追溯调整。
　　风险提示
　　1、疫情全国范围内大规模反复；大额资本开支风险；免税政策与合同风险。