长江证券-长江电力-600900-来水偏枯限制电量表现，开源节流缓解业绩压力-221102

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　　事件描述
　　公司发布三季度报告：2022年第三季度，公司实现营业收入158.81亿元，同比减少22.71%；实现归母净利润76.53亿元，同比减少30.34%。
　　事件评论
　　来水偏枯电量同比回落，结构变化收入降幅收窄。三季度以来，受拉尼娜现象持续影响，我国降水显著低于常年同期，三季度溪洛渡水库来水总量约422.69亿立方米，较上年同期偏枯20.49%；三峡水库来水总量约1006.83亿立方米，较上年同期偏枯54.40%。在同比偏少的来水影响下，公司三季度总发电量为534.18亿千瓦时，同比减少34.20%，其中三峡电站发电量为200.28亿千瓦时，较上年同期减少51.75%；葛洲坝电站完成发电量49.12亿千瓦时，较上年同期减少21.19%。上游电站因来水同比降幅略低，因此溪洛渡电站完成发电量179.94亿千瓦时，较上年同期减少17.60%；向家坝电站完成发电量104.85亿千瓦时，较上年同期减少9.69%。受发电量大幅下滑影响，公司三季度实现营业收入158.81亿元，同比减少22.71%；公司营收降幅低于发电量降幅，主因系高电价的溪洛渡及向家坝电站发电量低于公司平均降幅，公司平均上网电价实现结构性上涨，从而在一定程度上收窄了公司收入端降幅。此外，今年以来在电力供需持续趋紧的影响下，市场化电价维持高位，或也在一定对公司平均上网电价形成了支撑。
　　投资收益叠加财务费用下行，缓解三季度业绩压力。公司成本端主要为固定成本，因此在收入端下滑的背景下，三季度公司毛利润为102.93亿元，同比减少29.20%。不过得益于公司持续优化资产结构以及持续还本付息的作用下，三季度公司财务费用同比减少16.36%至10.62亿元。此外，公司三季度实现投资收益12.31亿元，同比降幅9.35%。投资收益以及财务费用回落的平滑，在一定程度上削弱了公司电量下滑带来的业绩压力。减利因素方面，公司三季度公允价值变动净收益为-2.15亿元，同比减少2.47亿元。综合影响下，公司三季度实现归母净利润76.53亿元，同比减少30.34%。
　　张掖抽蓄上马，开启成长新篇。公司公告称拟建设甘肃张掖抽水蓄能电站，项目总装机140万千瓦，拟安装4台单机容量35万千瓦的可逆式水泵水轮机组。在我国水电开发进入后期、常规水电建设开发空间有限的情况下，乌东德和白鹤滩水电站的注入或将是未来几年时间内公司常规水电的最后一次增长。而乌东德、白鹤滩电站的注入已经进入证监会并购重组会审核环节，预计将于未来2个季度内完成注入工作，公司未来的增长来源成为市场关注的一个重要问题。2021年公司年度报告中提出，公司将绿色低碳发展作为长期战略，运营好长江干流6座巨型梯级水电站的同时，依托大型水电基地和电力外送通道，积极推进金沙江下游水风光一体化规模开发，积极布局抽水蓄能和智慧能源业务。
　　投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.17元、1.47元和1.51元，对应PE估值分别为17.72倍、14.04倍和13.71倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1、来水不及预期风险；
　　2、宏观利率波动风险。