华创证券-【债券深度报告】2022年城投各省份数据挖掘预判-221031

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　　依据2022年1-8月各省份已公布财政收入数据及债务情况，在一系列合理假设的基础上推演出2022年全年数据，综合判断结果如下：
　　1、基本面偏差是否一定会出现首单违约：土地出让收入大幅下滑、地方财力吃紧的背景下，机构对于城投的担忧情绪显著加剧，而另一方面城投债收益率整体达到历史低点，机构抢筹情绪之下反倒降低了实质性违约风险，基本面变差与首单违约之间，至少还隔着地方政府的协调。
　　2、各省综合债务率变动：地方政府债务率可能出现较大变化，2022年预计有23个省份显性债务率上升，20个省份全口径债务率上升，债务率序列或出现较大变化。
　　3、利息覆盖倍数：更多的时候偿还城投债的本金加利息依靠政府性基金收入，土地市场下行确实给部分省份带来一定影响，体现出在当下市场环境而言，地方政府对金融资源的协调显得尤为重要。
　　各省财政数据推演
　　1、一般公共预算收入：整体增速有所下滑，其中留抵退税因素有较大影响，但扣除留抵退税后同比来看仍有8个省份增速为负，22个省份与2021年相比累计增速下降。
　　2、政府性基金收入：受土地出让额减少影响较大，31个省份中，仅上海、海南、四川省土地成交额同比有增长，其他省份均下行。
　　3、综合财力：本年度转移支付力度大幅增加，结合以上两项测算的大户显示天津、江苏、湖北、重庆及湖南等11个省份综合财政收入或出现负增长。
　　各省净融资与债务增长情况
　　1、2022年城投债务融资监管环境仍然较严，城投融资行为受到了一定的影响。
　　从发行额来看，除5月外2022年1-8月单月同比均收缩。从城投债净融资额来看，1-8月同比减少400亿元左右。
　　2、各省平台有息债务存量变动趋势分化。整体来看，2022年H1全国城投有息债务增长了13.17%；具体来看，与2021年年初相比，江苏、浙江、四川、山东平台有息债务存量增幅较大，同比增长超5000亿元；青海、西藏、新疆、天津、陕西、辽宁等6个省份则出现了负增长。
　　3、地方政府债余额持续增长，“替代”效应凸显。全国各省份地方政府债余额合计33.50万亿，与2021年末相比增长了13.8%，一定程度上弥补了城投融资受限产生的资金空缺。从净融资增长结构来看，基本由政府专项债拉动。
　　各省债务率测算
　　1、从显性债务率来看：天津上升幅度最大，主要是由于总财力降幅较大且地方政府债余额增长所致。10个显性债务率下降的省份中，除辽宁外2022财政收入均为正增长，且辽宁、福建、浙江8月末地方政府债余额比年初有所下降。
　　2、从全口径债务率来看：按照影响因素的不同可以分为以下四类：
　　1）总财力增速上升、负债增速上升更快的省份，如海南、四川等；
　　2）总财力增速下降、负债增速上升的省份：如江苏、浙江、广东等；
　　3）总财力增速下降且负债增速下降更快的省份：如贵州、宁夏、青海等；
　　4）总财力增速上升、负债增速上升较慢的省份：包含新疆西藏等政策支持力度较大省份。
　　风险提示：
　　转移支付分配比例与预期可能有差异、土地市场修复不及预期