德邦证券-固定收益专题：从归因分析角度看国开国债利差-221102

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　　核心观点：
　　国债与国开债由于税收因素的差异，存在一定的利差，同时，由于市场景气度的变化，国债国开利差通常在一定区间内变动。本文从分段回归的角度量化了影响国债国开利差的主要因素，发现5月以来，目前的分析框架对10Y国债国开利差的解释力度偏弱，而通过加入中美利差和美元指数，能有效提高现有体系对于结果的解释力度。
　　由于票息收入中的税收差异影响，国开债与国债间一般存在较大的正利差，同时由于流动性和投资者结构的差异表现，这一正利差一般会在一定的区间内浮动。除了税收差异外，国开债和国债间利差通常受到市场环境、资金利率、供给与发行四方面的影响。其中，市场环境主要受股票市场和债券市场景气度的影响，我们分别以中债-国债总财富(总值)指数和沪深300指数反映债券市场和股票市场的景气度。
　　我们对各因子及利差的一阶差分值使用HP滤波器调整并进行了Z-score标准化操作，从相关性分析来看，我们最终确定了资金利率变动、沪深300指数变动、国开债累计净发行变动以及债券型基金净值合计变动四个因子为模型自变量。国债累计净发行量和债券指数两个变量由于相关性过高，我们将其剔除，剩余变量间及和因变量的相关性均处于较低水平。
　　对于10年期国债国开利差，从影响系数来看，资金利率是最大的正向影响因素，即，资金利率越低，市场的交易型需求越旺盛，国开债更受偏好，导致国债国开利差走窄。虽然在22年三季度资金利率处于低位叠加国债国开利差同时压缩至低位，资金利率对国债国开利差的影响有所钝化，但随着10月资金面的边际变化，其影响系数出现了较明显的回升。
　　考虑到以10年国债国开利差为因变量的模型中，自今年5月开始模型的R方出现显著的下滑，而这一区间内，美元指数出现了快速上行，同时中美10年期国债出现倒挂，考虑到美元指数走强和中美利差倒挂会对跨国配置型资金产生影响，从而影响国债国开债利差走势，因此我们考虑加入美元指数和中美10年期国债利差，提升自变量组对结果的解释力。美元指数和中美10年期国债利差的一阶差分值均通过了ADF检验和相关性检验。
　　由于美联储加息进程是影响中美利差的最关键因素，美联储9月货币政策会议纪要显示，部分美联储官员已经注意到加息对经济的不利影响，美联储将在12月放缓加息步伐的预期正在升温。考虑到美联储放缓加息步伐的预期有所升温，下一阶段中美利差如果收窄，则对10Y国债国开的影响将逐步减小，届时10Y国债国开利差或将有所走阔。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期、美联储超预期加息