招商证券-轻工消费行业22Q3业绩综述：笃信行业均值回归，掘金新兴消费制造-221102

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　　基本面Q3持续探底，Q4曙光初现：团队在9月5日发布的中报总结《全面受制疫情，龙头更为稳健，曙光就在Q4》，直接跳过Q3观点，认为Q4为重要观察季度，至10月底较多轻工赛道白马股价创新低，其中大部分基本面利空因素在9月初已有征兆，后续进一步显现，边际利空因素在Q3得以充分展现，但边际利好因素Q4也尚未作用到基本面业绩中，但较有可能估值略为先行，属于曙光初现阶段。详情参见正文。
　　需求承压，成本缓解，供给下降：（1）需求侧：内销层面：疫情防控措施并没有因为Q2末华东地区疫情情况缓解得以放松，反而在十月得到进一步提升与加强，使得资本市场预期Q3线下消费场景回暖并未兑现，线下消费基本面压力预计在Q4持续；外销层面：欧洲俄乌战争时限超预期延长导致可选品终端与库存需求进一步回落，美国为治理本国通胀大幅加息，叠加取消消费券政策，可选品终端与库存需求体现出回落。仅有少量低渗透高增速子行业尚能抗衰退，根据与众多外销细分行业跟踪情况，普遍反馈库存在通过圣诞节旺季进行消化后，23Q1贸易商可能会开始进入补库存周期；（2）成本侧：出口高占比企业普遍受益于人民币贬值，通过汇兑损益影响实现利润高增，在Q4有望持续体现，以经济周期型金属作为主要材料成本的消费企业边际毛利率开始修复，考虑到Q3套保与下游议价在Q4成本红利体现更为明显，以能源型材料例如纸浆作为主要材料的消费企业尚未享受到成本下降红利，考虑到欧洲能源危机很可能贯穿冬季，明年Q1可能开始体现成本红利；（3）供给侧：如上所述，各行业在需求侧经营压力加大，成本侧经营压力不减的背景下，轻则缩减投资裁员节流，重则变卖身价退出市场，并且预计短期内难以回到市场，从几个重点行业的供给侧数据可见端倪。
　　家居：C端持续复苏，大宗修复明显，外销利润改善，把握家居配置窗口。定制家居板块、成品家居板块22Q1-Q3营业总收入增长分别为1.11%、2.07%，受疫情反复影响，Q3收入增速相对于H1进一步下降，归母净利润分别为-14.02%、-4.74%，定制家居受原材料及刚性费用支出影响，净利润有所承压，成品家居部分原材料及汇率改善明显，利润率现修复趋势。欧派家居、顾家家居22Q1-Q3收入分别增长12.96%、4.06%，超额增速明显，行业持续集中。1）定制家居：前三季度，C端业务受疫情反复及地产偏弱影响，整体处于弱复苏状态，B端业务在保交楼政策驱动下，增速拐点明显，我们预计C端+B端共同驱动下，业绩增速有望持续修复；2）软体家居：内销疫后持续复苏，龙头品牌品类协同明显，第二第三品类增长亮眼，外销方面，汇兑损益正贡献明显，原材料、海运费持续改善，利润率提升明显，同时随着海外家具库存消化，后续需求有望进一步复苏。3）展望Q4及明年：全国疫情点状散发虽然影响复苏速度，但复苏方向不变，保交楼政策驱动下，Q4及23全年竣工韧性十足，同时外销基数影响减退，利润率持续改善，内外销复苏确定性强。家居中军组合推荐欧派家居、顾家家居、敏华控股、慕思股份等，同时布局自身有积极变化的家居公司，家居骑兵组合持续推荐索菲亚、志邦家居、喜临门等，差异化成长逻辑布局推荐曲美家居、江山欧派。
　　个护文娱：关注成长空间较大品种，紧跟浆价拐点。综合分析个护板块22Q3财务报告可归纳总结及展望如下：（1）在当前国内疫情反复且防控严格、海外仍处加息周期，整体居民消费力承压，需求相对刚性且渗透率提升空间较大的品种易在收入端表现更佳，渗透率泛指区域渗透率（如百亚股份）及品类渗透率（如宠物）；（2）成本仍在高位，对于大盘相对稳健且单一原材料占比较高的生活用纸企业更应关注浆价拐点，Arauco156万吨智利产能有望于Q4投产（当前已取得97.5%进展），UPM210万吨产能有望于23Q1投产，均有望在海外需求走弱的背景下有效缓解国内浆价供给紧张的格局，支撑浆价下行。文具：静待需求回暖，优质龙头边际改善可期。2022年前三季度受疫情影响，文具零售额同比下降，而6-9月份疫情恢复后伴随暑期及开学季，零售额同比回升，8、9月份增速分别为6.2%、8.7%，预计伴随疫情逐步好转仍有望维持增长。文具办公用品作为高频次低消费的刚需产品，同时我国人均文具消费额距离发达国家仍有提升空间，行业兼具确定性与成长性。行业集中度持续提升背景下，龙头市场地位愈加稳固，将长期呈现强者恒强态势。随着政企两端加速推动办公文具集中采购，To B市场蓬勃发展驱动文具行业进入新一轮快速扩张阶段。持续推荐传统业务量价齐驱，科力普增长势能强劲的文具龙头晨光股份。
　　造纸包装：造纸板块22Q3营收呈增长态势，但原材料及能源成本上行致利润持续承压，景气度较为低迷。包装板块龙头企业已现盈利拐点，预计原料成本压力缓解下盈利将持续修复。1）造纸：2022Q3造纸板块营业总收入同比增长10.4%，净利润同比下降52.0%，主要系上游原材料及能源成本上行，叠加宏观经济环境不佳、疫情扰动致需求疲软。展望下半年，考虑原材料库存周期和实际使用成本，短期利润或继续承压；随着原材料价格逐步进入下行通道，供给格局优化叠加提价逐步落地，我们预计后续有望迎来盈利改善，企业有望迎来盈利拐点。推荐持续推荐规模&成本优势领先、新产能建设稳步推进的太阳纸业、仙鹤股份、华旺科技等。2）包装：宏观因素影响下，包装下游需求不及预期，但龙头企业抗风险能力较强，凭借多元化布局、内部降本增效等优势进一步巩固龙头地位，业绩表现良好。金属包装格局稳定，供给不断优化，原材料价格已有下降趋势，盈利改善可期。持续推荐大包装业务布局顺利推进、盈利能力持续增强的裕同科技。
　　新型烟草：思摩尔国内暂承压海外一次性放量，国内消费税靴子落地。思摩尔国际Q3国内收入预计受监管过渡期影响出现明显下滑，海外市场收入改善预计主要与一次性小烟放量增长有关。价格体系调整+产品结构变化+费用投放加大影响利润率。国内消费税靴子落地，我们认为这将意味着我国电子烟行业合规健康发展的更进一步，行业层面回归电子烟减害+便携优势下渗透率提升的长期成长逻辑，无需担心因税收问题备受打压，在烟草味框架下的口味审评亦存放松可能性，竞争格局层面回归产品力的竞争，龙头代工厂及品牌商在适应新国标口味的雾化芯研发生产、烟油调香等环节均具备显著优势。我们亦对消费税对各环节盈利能力的影响进行情景测算。我们看好思摩尔国际重研发企业基因下打造出的核心竞争力，全年业绩节奏有望实现前低后高，行业阵痛期后报表端亦有望迎来明显改善。
　　风险提示：原材料价格波动的风险、人民币升值的风险、疫情导致内需下滑