安信证券-美凯龙-601828-租金减免勇担社会责任，期间费用管控成效显现-221102

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　　■事件：美凯龙发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营收104.84亿元，同比下降7.67%；归母净利润13.18亿元，同比下降36.17%；扣非后归母净利润11.21亿元，同比下降23.68%。其中2022Q3单季度公司实现营业收入35.27亿元，同比下降8.42%；归母净利润2.93亿元，同比下降47.25%；扣非后归母净利润1.84亿元，同比下降60.20%。
　　■租金减免影响收入，自营商场稳健发展，新筹备商场稳步推进2022Q1-3公司经营活动受到疫情扰动影响，叠加公司酌情对部分因疫情关闭门店的商户进行租金及管理费减免，营收同比下滑7.67%。其中，自营商场中自有商场、租赁商场、合营联营商场分别实现收入52.53、8.98、2.68亿元，同比增长2.63%、-1.15%、22.79%。截至2022年9月30日，公司共经营自营商场、委管商场、战略合营家居商场94、279、8家，相较21年底净增加-1、+1、-2家。此外，公司以特许经营方式授权58家特许经营家居建材项目，共包括470家家居建材店/产业街。筹备项目方面，截至2022年9月30日，公司共有19家筹备中自营商场（其中自有16家、租赁3家），筹备的委管商场中，有323个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。
　　■盈利能力短期承压，期间费用管控到位
　　盈利能力方面，2022Q1-3公司毛利率为60.18%，同比下降2.91pct；22Q3单季度毛利率为55.91%，同比下降6.21pct。
　　期间费用方面，2022Q1-3公司期间费用率为36.46%，同比下降4.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.93%/9.31%/0.33%/16.90%，同比分别-2.15/-2.62/-0.04/+0.28pct。22Q3单季度期间费用率为40.08%，同比下降3.99pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.54%/10.31%/0.25%/16.98%，同比分别-1.54/-1.94/-0.14/-0.36pct。公司持续推动内部精细化管理，在人力成本、营销费用和行政管理费用等方面都进行管控优化。
　　综合影响下，22Q1-3净利率为12.63%，同比下降8.27pct；22Q3公司净利率为9.87%，同比下降3.27pct。
　　■投资建议：围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”核心定位，公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”，未来市场占有率和运营效率有望进一步提升。我们预计美凯龙2022-2024年营业收入为148.71、169.13、185.25亿元，同比增长-4.14%、13.73%、9.53%；归母净利润为17.07、22.51、26.19亿元，同比增长-16.62%、31.87%、16.35%，对应PE为11.4x、8.6x、7.4x。维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。