中信证券-恒瑞医药-600276-2022年三季报点评：业绩环比改善，创新转型推动业绩企稳回升-221102

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　　公司短期业绩持续承压，Q3单季度环比有所改善。仿制药：集采影响逐步释放，业绩冲击边际减弱。创新药：研发管线迎来收获期，创新转型推动业绩企稳回升。销售组织架构整合提效，运营效率持续改善。双艾方案数据亮眼，助力国际化布局稳步推进。
　　▍公司短期业绩持续承压，Q3单季度环比有所改善。2022Q1-Q3公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润159.45亿元、31.73亿元、30.51亿元，同比-21.06%、-24.57%、-26.46%，业绩持续承压。其中，2022Q3实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润57.17亿、10.54亿、10.42亿元，同比-17.16%、-31.54%、-30.59%，环比+20.38%、+19.46%、+25.81%，尽管业绩相比基数较高的2021Q3仍呈同比下行趋势，但相比2022Q2已出现明显的环比改善。
　　▍仿制药：集采影响逐步释放，业绩冲击边际减弱。历次集采中，第五批集采对公司冲击力度较大。第五批集采涉及公司8个产品，我们据公司公告推算其集采前的年销售额约44亿元。公司第五批集采的8个品种在2021年、2022H1销售收入分别同比-37%、-88%，下跌显著，我们判断销售额已基本见底，集采影响已基本消化。第七批集采涉及公司5个产品（其中4个中标），于今年下半年开始执行，我们判断其涉及的公司年销售额约15-20亿元，第七批集采对公司业绩的影响有望显著小于第五批集采，集采冲击的边际效应逐渐减弱。同时，公司待集采的存量仿制药大品种日益减少，目前包括碘佛醇、七氟烷等。
　　仿制药集采对业绩的拖累正在逐渐减弱。
　　▍创新药：研发管线迎来收获期，创新转型推动业绩企稳回升。2022Q1-Q3，公司的自研创新药瑞维鲁胺获批上市，用于治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌，上市创新药增至11款，吡咯替尼第二项适应症获批上市，用于HER2阳性乳腺癌的新辅助治疗；目前，公司5项管线已申报NDA，分别为：阿得贝利单抗（PD-L1）用于治疗一线广泛期小细胞肺癌、SHR8008（CYP51）用于治疗急性外阴阴道假丝酵母菌病、SHR8554（MOR）用于治疗腹部手术后中重度疼痛、瑞格列汀（DPP-4）用于治疗2型糖尿病、HR20033（恒格列净/二甲双胍缓释片）用于治疗2型糖尿病。此外，在今年的医保谈判中，达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺3款目录外产品，以及卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、瑞马唑仑等多款目录内产品的新增适应症，均已通过形式审查，有望为明年的提速放量带来支持，进一步推动业绩企稳回升。
　　▍销售组织架构整合提效，运营效率持续改善。2022Q1-Q3，公司的销售、管理、财务费用率为32.37%、9.21%、-2.33%，同比-2.26、+1.59、-1.12 PCTs，期间费用-1.80 PCTs。其中，公司销售费用为51.62亿元，同比-26.22%，大幅下降的主要原因为公司推进销售改革，对组织架构进行整合提效，精简销售队伍，学术推广等市场费用大幅下降。随着产品价格的稳定和销售团队的转型，公司的各项费用率有望在未来持续优化。