长江证券-证券行业三季度综述与展望：弱市中盈利承压，优选成长性与韧性兼备的龙头-221102

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　　收入端自营波动致上市券商ROE普降，成本端信用减值损失维持在较低水平
　　1）收入端，自营波动致上市券商ROE普降。前三季度，上市券商合计实现营业收入和归属净利润分别为3763.56和1089.08亿元，同比分别-20.6%、-29.8%，平均ROE水平为3.8%，同比下降3.04pct；分业务来看，除投行外各项业务皆同比下滑，其中自营投资收入同比下滑50.5%；2）Q3单季来看，自营收入拖累整体业绩，其余各项业务收入环比回升。三季度，上市券商除自营外其余业务收入环比皆有所回升，自营收入同环比分别-59.5%、-67.5%对整体业绩形成拖累；3）成本端，管理费用率有所提升，信用减值损失维持在较低水平。前三季度，上市券商管理费用率提升8.1pct至56.2%；信用减值损失同比上升12.1%至39.50亿元，信用减值损失率同比增加0.4pct至1.3%，整体维持在较低水平，资产质量扎实。
　　市场周期下行，顺周期业务收入普遍下降，自营收入大幅回落形成拖累
　　1）市场降温致经纪业务承压。前三季度，两市日均股基成交额10427亿元，同比下降6.2%，上市券商合计经纪业务收入877.82亿元，同比下降15.6%；2）股债承销维持高位，投行收入表现较好。前三季度，IPO、再融资、债券募资规模分别同比+31.5%、-7.4%、+1.1%，上市券商合计实现投行业务收入431.63亿元，同比提升5.8%；投行业务集中度提升，前三季度投行收入集中度CR5、CR10分别同比+4.29pct、+4.97pct至51.7%、71.2%，中信建投、国泰君安分别同比+31.6%、+28.6%，领先于其他券商；3）券商资管市场景气度下行，资管收入有所下降。前三季度，新成立资管产品1670只，发行份额260亿份，同比分别-42.4%、-46.8%，上市券商合计实现资管收入336.78亿元，同比下降3.7%；4）两融股质规模持续压降，券商利息收入承压。三季度末市场两融余额1.54万亿，较年初下降16.0%；质押股数4009.46亿股，较年初下降4.5%，上市券商合计实现利息收入435.35亿元，同比下降6.0%；5）自营波动拖累整体业绩。三季度末，沪深300指数、创业板指数分别较年初-23.0%、-31.1%，上市券商前三季度投资收入同比下降50.5%至680.08亿元。
　　资产端，前三季度上市券商整体延续扩表趋势，但是节奏有所放缓
　　1）主动负债规模继续提升。上市券商合计主动负债规模较年初提升4.3%，较二季度末提升0.01%，金融资产规模也持续扩张，较年初提升7.3%，较二季度末提升0.8%；2）受市场波动影响，客户资金及融出资金规模有所收缩。上市券商合计代理买卖证券款规模较年初下降0.3%，较二季度末下降12.0%，融出资金规模较年初下降15.0%，较二季度末下降4.2%。
　　投资建议：估值低位具备较强安全边际，逆境中寻找盈利韧性和成长性
　　我们认为在资本市场深化改革延续的进程之下，头部券商在资产配置和财富管理方面均有更强的市场挖掘能力和服务能力，集中度有望迎来进一步提升。当前行业估值水平已不足10%分位，低位建议增持盈利韧性较强且盈利水平维持较高水平的头部券商，推荐中信证券和东方财富。
　　风险提示
　　1、权益市场进一步大幅回调；
　　2、资本市场机构化进程放缓。