中泰证券-紫燕食品-603057-深度报告：佐餐卤味王者，门店保持高增-221101

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　　佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（1）公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵。紫燕是佐餐卤制品行业龙头，产品以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2）收入保持快速增长，ROE水平行业领先。2018-2021年公司收入从20.02增长至30.92亿元，CAGR为15.6%，得益于门店快速扩张。公司ROE领先同行，主要系存货周转率较高。
　　佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（1）佐餐卤味零售额预计超2000亿，保持10%+稳健增长。佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8倍。2020年佐餐卤味的零售额为1632亿元，预计2022年为2014亿元，至2025年将达到2799亿元，5年CAGR为11.4%。（2）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间。
　　佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的连锁化、规模化发展仍有较大空间。根据我们的测算，2019年休闲卤味市场零售额的CR3为17.5%，而佐餐卤味的CR3仅3.5%、CR5为4.1%，行业集中度有明显的提升空间。
　　大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。
　　（1）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。紫燕以经销为主，2018-2021年平均每年净增加763家门店。经销模式：2016年公司对销售模式调整，建立“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经销商。2018-2021年公司经销商数量从50增长至95家，持续引入新经销商开拓新市场。
　　2018-2021年，公司加盟门店数量从2849快速增长至5132家。2019-2021年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为59、61、51家，远超过绝味5家、周黑鸭4家的加盟商带店水平。公司前五大客户销售占比达62%，主要系公司核心的前十大经销商为前员工离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持35%-40%，从而实现相对稳定的投资回收期。直营模式：公司直营门店数量保持稳定，2021年开立4家赛八珍品牌。其他渠道：收入保持快速增长。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微信等，并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型O2O生鲜电商合作。
　　另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市场。
　　（2）立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。华东占公司70%+收入，近年其他市场占比逐步提升。紫燕在16个省市门店数量过百，主要分部在华东江苏、安徽、上海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场，