中信证券-社会服务行业消费者服务板块股价异动点评：择优配置基本面扎实的出行链龙头-221102

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　　昨日中信消费者服务板块A股指数上涨7.97%、港股指数上涨10.28%，反映了市场在经历近两周极度悲观预期之后、面对防疫政策预期边际放松的极致情绪回应。一方面，短期Q3、Q4国内出行链公司经营仍承受显著压力，往后看虽然疫情管控措施松动的准确时间点难以准确预判，但更加灵活的防疫措施趋势则是依旧明确的，期间各类事件性催化将不定期脉冲式刺激市场情绪。另一方面，从欧美实际经验来看，若后期内地管控措施明显松动，头部出行链企业经营修复至疫前水平或仅需一到两个季度。整体而言，我们认为出行链投资应适当淡化博弈择时，优选疫后业绩消化当下估值能力强、兼具明确长期逻辑的头部公司。
　　▍Q3国内出行链依旧承压，但不乏结构亮点。
　　免税：经营显韧性，继续巩固核心竞争力。7月海南离岛免税店销售额同比增加21%，验证旺盛市场需求。后续在海南疫情导致三亚国际免税城自8月5日至9月20日关店的背景下，中国中免22Q3仍实现6.56亿扣非净利，显现出经营韧性。与此同时，中免的核心竞争力不断巩固：供应链方面，海南国际物流中心一期已投入使用，新增5万平仓储面积，提高物流配送效率；渠道维度，海口国际免税城于10月28日顺利开业，线上渠道继续优化，成为疫情期间贡献收入的重要力量；此外，公司将与太古地产共同合作发展三亚国际免税城三期项目，打造高端旅游零售新地标。
　　酒店：结构&区域差异，头部修复分化。22Q3境内Blended RevPAR同比2019年同期，华住89.7% vs.锦江80.4% vs.首旅66.5%。其中，Blended ADR华住103.4% vs.锦江104.1% vs.首旅90.6%，对应头部酒店22Q3中端及以上门店占比同比2019年同期，华住+10.0pcts vs.锦江+15.3pcts vs.首旅+5.9pcts。此外，Blended Occ华住-11.7pcts vs.锦江-17.9pcts vs.首旅-22.2pcts，反映各区域疫情情况以及各家中央会员送客能力差异。22Q3新开店数量，华住430家vs.锦江361家vs.首旅279家；22Q3净开店，华住226家vs.锦江276家vs.首旅-54家；全年开店目标完成度，华住67% vs.锦江79% vs.首旅48%。
　　景区：周边游亮眼，长途游依旧受阻。受益江浙沪周边游及传统旺季，天目湖暑期恢复明显，我们测算暑期景区业务相较2019年同期恢复约70%，判断度假酒店业务整体收入已超2019年同期水平。中青旅旗下古北水镇承接北京周边游休闲度假需求，中秋假期收入相对2019年同期恢复106%，22Q3接待游客量52.88万人次/+4.71%；而乌镇受制于跨省游景气度仍弱，中秋收入仅恢复60%，22Q3接待游客60.31万人次/-22.35%。宋城演艺则主业供需双重压力仍存，多个项目受疫情管控影响仍处于闭园状态；22Q3公司综合毛利率68.8%，积极优化组织架构及管理流程、动态统筹调度项目间人员流动使得公司业绩体现韧性。
　　餐饮：同店恢复前高后低，9月餐饮社零增速转负。整体来看，处于调整期的九毛九和海底捞同比恢复较快，九毛九7月/8月/9月/国庆同店同比恢复程度分别为100%/99%/92%/88%；海底捞7月/8月/9月同店翻台率同比恢复程度104%/110%/95%，国庆大陆地区翻台率同比持平。太二、海伦司、奈雪相对稳定，太二品牌7月~国庆同店同比恢复85%/90%/82%/82%；海伦司恢复82%/91%/83%/90%，新店型和活跃的下沉市场带动恢复程度提升；奈雪的茶恢复70%/95%/90%/80%，量增显著、单价趋稳，9月以来深圳疫情有一定影响。
　　▍参考海外，管控措施放松后客流和价格递次主导复苏。
　　截至2022年三季度中旬，全球国际游客客流已恢复至疫情前72%，不同地区国际客流恢复度排序基本与各国疫情管控政策放松、取消入境限制的前后顺序一致，即欧洲（74%）>美洲（65%）>非洲（60%）>亚太（14%）。
　　在管控放松初期，本地消费呈现更快弹性，美国和英国用餐客流于2021Q2开始即恢复至疫前水平，21Q3~Q4美国主题公园、赌场客流恢复甚至达到疫情前105%~110%的水平。酒店客流恢复进度稍落后，虽然本地休闲需求强劲但入境商旅仍未完全恢复，欧美市场2022年5月以来酒店才逐渐恢复至接近疫情前水平。这一阶段需求韧性强、降本控费能力强的企业市场表现相对较好。
　　2022Q2以来受通胀压力和地缘政治影响，海外出行链整体恢复速度有所回落，2022年7~8月美国餐饮、酒店和博彩客流同比2019年恢复降至95%左右；价格成为主导需求恢复的主要因素，22Q2主题公园、酒店客单价平均涨幅分别达到50%+和20%+。这一阶段高端消费占比高、具有强提价能力、前期保持逆势扩张的企业股价表现相对更优。
　　▍风险因素：经济和居民收入水平恢复低于预期；局部地区疫情反复超预期；自然灾害；出入境和旅游管控超预期；居民消费意愿和出游心理恢复慢于预期。
　　▍投资建议。再申观点：出行链配置上，优选兼顾估值消化能力及长期发展逻辑的头部公司。
　　出行产业链依旧是消费配置中的一条明确主线，但是从实际交易来看，在政策放松方向明确而时间点模糊的情况下，出行链板块投资时常陷入以“消息”推动下的脉冲式羊群效应。从投资建议上来说，我们认为事件性催化难以准确把握，建议适度淡化博弈择时和规避无扎实基本面支撑的标的，避免陷入击鼓传花式的市场交易掣肘；建议优选疫后业绩弹性消化当下估值能力强、并且兼具长期发展逻辑的头部公司。依次推荐中国中免、华住、九毛九、携程、海伦司、锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺等。