中信证券-招商蛇口-001979-2022年三季报点评：存量包袱化解，增量前景可期-221102

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　　公司公告2022年三季度业绩，1-9月，公司实现营业收入894.8亿元，同比增长9.45%，实现归母净利润29.6亿元，同比下降53.44%，归母净利率为3.3%，实现归母扣非净利润23.3亿元，同比减少52.18%。我们认为，公司短期业绩下滑仍主因低毛利率项目陆续结算所致，减免租和投资收益也并非常态化影响因素；长期而言，优质的土储资源和良好的信用资质有望为公司带来盈利能力的改善和市占率的提升。
　　▍营收增速放缓，盈利能力下滑。2022年1-9月，公司实现营业收入894.8亿元，同比增长9.45%，实现归母净利润29.6亿元，同比下降53.44%，归母净利率为3.3%，实现归母扣非净利润23.3亿元，同比减少52.18%。公司持续增加竣工交付面积，但项目结算低毛利率仍然拖累业绩，减免租的负面影响和去年出让REITs底层资产投资收益带来的高基数都是业绩下滑显著的重要原因。
　　▍拿地持续稳健，聚焦优质资源。1-9月，公司公告拿地项目43个，拿地总金额1033亿元，新增总建面593万方，新增权益建面400万方。3季度公司拿地销售金额比47%，上年同期为51%，拿地强度基本相当。公司拿地区域结构则更加深耕聚焦于国内一线高能级城市，2022年前三季度公司一线城市拿地累计总金额占比54%，较2021年同期的29%有明显提升，土储资源质量进一步优化。
　　▍销售边际改善，信用优势明显。2022年前三季度，公司累计实现销售面积753万平方米，同比下降27.45%，累计销售金额2016亿元，同比减少16.33%，边际持续改善（1-8月累计销售面积及销售金额同比分别下降30.0%和23.5%）。
　　2022年10月，公司成功发行第三期公司债券，发行规模总计50亿，其中品种一3年期规模40亿，品种二5年期规模10亿，票面利率分别为2.60%、3.12%，融资成本低于行业平均水平，信用优势明显。
　　▍积极开展业务合作，有效盘活存量资产。报告期内，公司与招商平安资产、半岛城邦房地产和富力地产先后签订战略合作协议，分别就盘活存量资产、困境房企纾困、城市更新等多个领域协议合作，积极推动各项业务开展。2022年9月，公司开展博时蛇口产园REIT新购入基础设施项目申报，拟将全资子公司持有的部分位于深圳市光明区的招商局光明科技园项目作为REIT扩募资产，若后续申报获批并实施，将有效实现公司存量资产盘活，为公司在产业园区基础设施领域投资提供良性循环方案，增强公司可持续经营能力。
　　▍风险因素：地产行业销售恢复不及预期的风险；低毛利货值结算短期内拉低公司整体业绩表现的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，公司短期业绩下滑仍主因低毛利率项目陆续结算所致，减免租和投资收益也并非常态化影响因素；长期而言，优质的土储资源和良好的信用资质有望为公司带来盈利能力的改善和市占率的提升。参考万科、保利发展、华润置地等公司0.7-0.9的PB水平（公司当前PB估值水平处于过去十年的12%分位），考虑到公司资产负债表安全，业务布局广泛，我们给予公司2022年1.1倍PB的估值，维持15.8元/股的目标价，公司当前股价12.86元/股，上调公司至“买入”的投资评级。