中信证券-江苏租赁-600901-投资价值分析报告：厂商租赁 小单零售，构建差异化壁垒-221102

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　　江苏租赁是唯一一家A股上市的金融租赁公司。公司资产端以“厂商租赁+小单零售”为主，对小单客户具有定价优势；同时负债端同业拆借占比高，对短期利率更加敏感。利率下行期，公司净利差2019年以来维持在3.4%以上。公司目前股价对应2022/2023/2024 PB为0.90/0.81/0.74x。我们给予2023年1xPB，目标价5.9元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍公司概况：A股唯一一家上市金融租赁公司。江苏租赁是国内最早开展融资租赁的企业之一，也是国内唯一一家A股上市的金融租赁公司。公司2018年在上交所完成IPO，主营业务为融资租赁和经营性租赁。业务聚焦清洁能源、交通运输、工业装备、工程机械、农业机械、健康医疗等十大板块、六十余个细分行业。公司第一大股东为江苏交通控股有限公司，通过直接及间接持有公司39.04%股权，实控人为江苏国资委。公司营收稳健增长，利息收入占比持续提升；预计2022年公司ROE15.7%，盈利能力位居同业前列。
　　▍资产端：厂商租赁+小单零售，构建差异化壁垒。公司专注于融资租赁业务，以利差收入为主。1）发展战略：2017-2021年公司实施“转型+增长”双链驱动的发展战略，加快业务转型，培育了“成熟行业与新兴行业滚动开发”的行业开发模式，顺利实现新旧动能转换。2）业务模式：公司以小单零售客群为主，服务于中小微客户；以“厂商+区域”双线模式拓展，一方面大力发展厂商租赁，借助厂商渠道获取客户。另一方面努力建立直销网点，培育直达终端客户的能力。3）资产质量：公司充分发挥自身厂商租赁产融结合的特点，打造“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系；通过多元分散布局，有效降低资产风险。2014年以来，江苏租赁不良率维持在0.6%-1.0%间。2022年中期末，公司租赁资产不良率0.92%，优于同业可比公司平均水平。
　　▍负债端：多元化融资渠道，维持利差优势。公司通过国内资本市场、资金市场以及国际市场构建了多元融资渠道。从负债来源看，主要包括同业拆借、发行金融债、银行借款以及资产证券化等，公司授信充裕。从融资成本看，受益于银根宽松，公司计息负债中同业拆借资金占比高，对利率短期波动敏感。利率下行周期，凭借负债端优势，公司净利差维持在较高水平，2019年以来净利差为3.4%及以上。
　　▍趋势展望：强化科技能力，赋能业务发展。2022年公司制定了2022-2026年“零售+科技”双领先战略，在总结2017-2021年“转型+增长”战略基础上，强调做好“四个坚持”——坚持零售金融、融物属性、聚焦小微客群、聚焦设备租赁，目标成为“国际领先的设备租赁服务商”。公司积极强化技术能力，从扩展线上服务和触达渠道、搭建数据共享平台、强化风控系统、打造敏捷流程等方面赋能业务发展。
　　▍风险因素：融资租赁资产质量下降；战略实施进度不及预期，行业开发面临瓶颈；利率波动影响盈利水平；资产和负债期限错配产生流动性风险；汇率波动影响盈利水平。
　　▍盈利预测、估值与评级：首次覆盖，给予“增持”评级。预测2022/2023/2024年公司营业收入分别为43/49/55亿元，同比增长9%/14%/12%；归母净利润分别为24/28/32亿元，同比增长16%/17%/13%；归母净资产分别为160/176/194亿元,对应BVPS预测分别为5.34/5.90/6.51元。公司现价对应PB为0.90/0.81/0.74x。考虑公司主要业务为类信贷，适用于PB估值法。参考可比公司远东宏信和中银航空租赁，及A股与港股折溢价差，我们给予公司2023年1xPB，目标价5.9元，首次覆盖，给予“增持”评级。