中信证券-海澜之家-600398-2022年三季报点评：业绩实现复苏，直营加速开店-221102

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　　公司3Q22实现业绩复苏，单季度收入/利润/扣非利润分别同增3%/19%/30%，3Q22利润较3Q19增长17%。拆分来看，毛利率受库存去化影响，同比仍有下滑，但是费用端严格控制下，3Q22净利润率同比提升1.5pcts。展望未来，公司主品牌有望持续实现稳健增长，同时新品牌逐步贡献弹性，成长可期。维持“买入”评级。
　　▍3Q22费控效果显著，扣非利润同增30%。公司1-3Q22实现收入136.8亿元/-3.4%，净利润17.5亿元/-14.6%，扣非净利润17.6亿元/-10.4%。公司3Q22单季实现收入41.6亿元/+3.4%，实现净利润4.7亿元/+19.2%，扣非净利润5.0亿元/+30.8%，较3Q19增长17%，公司恢复情况显著。公司3Q22毛利率42.1%/-2.6pcts，销售费用率17.6%/6.1%/1.2%，同比-1.8/-2.2/+0.8pcts，公司毛利率虽仍有下滑但费用端优化显著。同时，公司3Q22资产减值损失为3.5亿元（去年同期为4.5亿元，主要为存货减值）。综合来看，公司归母净利润率为11.4%/+1.5pcts。
　　▍分品牌：主品牌营收稳健复苏，新品牌毛利显著改善。分品牌看，1-3Q22海澜之家主品牌实现收入103.5亿元/-4.4%，毛利率42.61%/-1.99pcts。其中Q3实现收入29.4亿元/+4.1%，毛利率40.20%/-7.14pcts，我们判断毛利率下滑系加大折扣清理库存导致。圣凯诺1-3Q22实现营收13.0亿元/-12.6%，毛利率49.71%/-2.23pcts，其中3Q22单季实现收入4.2亿元/-20.6%，毛利率45.74%/-4.70pcts。其他品牌1-3Q22实现收入14.1亿元/+9.2%，毛利率提升至55.22%/+12.28pcts，其中3Q22实现收入5.1亿元/+18.4%，毛利率提升至58.24%/+20.13pcts。
　　▍渠道结构加速优化，直营、线上毛利率同比提升。1）线下渠道：1-3Q公司线下业务营收109.2亿元/-6.2%，毛利率45.56%/-1.01pcts。公司2022年以来继续优化线下渠道，增加直营比例，1-3Q直营门店净增275家至1390家，其中海澜之家主品牌和其他品牌分别增加170/105家，加盟店净减少86家至6451家，其中海澜之家主品牌和其他品牌分别减少61/25家。同时公司线下渠道毛利率表现有所分化，1-3Q公司直营店、加盟店毛利率分别为63.42%/39.63%，同比+2.84/-2.57pcts；2）线上渠道：公司线上产品积极推动品牌年轻化，并以专供款和商场同款等多系列产品实现分层，线上业务营收增长同时毛利率不断改善。1-3Q22公司线上业务营收21.4亿元/+9.6%，毛利率40.15%/+2.82pcts。
　　▍风险因素：终端消费不及预期；公司新门店销售不及预期；公司未能捕捉时尚趋势；公司直营门店运营效率不佳等。
　　▍投资建议：公司3Q22业绩实现复苏，积极控费下利润增长显著。考虑到局部疫情反复对线下消费影响，我们下调公司2022/23年EPS预测至0.53/0.61元(原预测为0.80/0.89元)，新增2024年EPS预测0.67元，参考可比公司2022年（报喜鸟9倍，七匹狼14倍，基于Wind一致预期）估值水平，给予公司2022年10倍PE，对应目标价5元，维持“买入”评级。