长江证券-金山办公-688111-订阅与信创的双城记-221031

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　　订阅与信创的双城记
　　金山办公自2019年11月登陆科创板以来，股价历经数次波动，自2021Q2以来，公司股价进入长达一年有余的下跌阶段。除计算机行业整体的影响外，我们认为，公司短期增速的边际下降，也是公司股价下跌的重要原因。当前时点，我们看好金山办公，也是基于后续基本面，判断或将迎来戴维斯双击的机会。公司两大业务中，订阅业务稳定增长，给予公司估值充分的支撑，而授权业务则受益于信创下一阶段的弹性，有望重回高增通道，带来公司整体业绩增速提升的同时，也带来市值的弹性。
　　订阅业务：C端与B端共舞，支撑稳定估值底
　　具体来看，个人订阅端，WPS个人订阅业务的成长，主要可拆分为以下三个维度：用户覆盖数、付费率和产品客单价，其中公司用户覆盖率当前已相对可观，用户覆盖数增长相对较慢；但一方面付费率仍有较大提升空间，我们判断公司付费率平台期据当前水平仍相距甚远，短期不会受到来自付费率提升的压力；另一方面公司当前客单价提升通道已经打开，通过长期付费转化策略已实现客单价的有效提升，且此后仍存在直接提价预期；我们判断，后续公司个人订阅收入仍有望维持30%左右的增速中枢，实现稳定成长。机构订阅端，2020年起公司大力推广“协同”作为下一战略，并在2021年将机构订阅业务单独拆分。配合协同战略，公司推出两大中台业务，将自身底层能力的文档处理能力和协同能力，以中台接口的方式开放给企业用户，使其能够方便的将此类能力与自身OA等系统深度融合，以此作为打动企业客户的增值服务，促使其向企业订阅转化。经过产品打磨与市场培育，2022H1公司机构订阅业务同比增速超过50%，后续有望成为支撑公司成长的下一核心增长极。
　　授权业务：下一阶段信创开启，引领数倍收入空间
　　有别于订阅业务的稳定，公司授权业务近年来增速波动剧烈，主要原因在于信创业务带来的周期性，而站在当前时点，随着下一阶段信创的逐步落地，我们认为公司授权业务有望重回高增通道。当前党政县乡下沉与行业拓展并举，已成确定趋势。而在信创诸多产业链环节中，办公软件是业绩兑现度最强的一环。我们以下一阶段信创针对的县乡级党政及八大行业从业人员数量为基础，同时考虑各行业数字化率的差距引入办公软件配置率作为参数，基于中短期视角，我们认为党政领域信创的县乡级下沉，和金融、电信、电力三大行业信创的推进将会率先落地，其产生的替换空间接近2000万套，相比2020~2022年阶段总体空间提升约为167%；基于长期视角，伴随信创在教育、医疗及其他行业的进一步拓宽，办公软件替换空间或有望超过4000万套，相比2020~2022年阶段总体空间提升约为433%，公司相关收入有望迎来数倍扩容空间。
　　增速重回提升通道，迎接戴维斯双击
　　预计2022/2023/2024年分别实现营业收入39.18/51.92/70.03亿元，对应当前PS分别为32x/24x/18x，分别实现归母净利润12.02/16.69/24.30亿元，对应当前PE分别为105/75/52x，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　 1、信创行业推进不及预期；
　　2、公司企业端订阅推进不及预期。