华泰证券-正海生物-300653-深耕再生医学，重磅放量在即-221102

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　　再生医学国产龙头，首次覆盖给予“买入”评级
　　正海生物专注临床组织再生和创伤修复，主要提供口腔修复膜、硬脑（脊）膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。我们预测公司2022-2024年EPS为1.17/1.52/1.97元，同比+25%/+30%/+30%。考虑到公司口腔修复膜、骨修复材料有望受种植牙高需求驱动进一步放量，重磅新产品活性生物骨已获批取证，或贡献未来新收入驱动，我们给予公司2023年36x的PE估值（可比公司2023年Wind一致预期PE平均估值为36x），对应目标价54.60元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　集采有望加快种植牙渗透率提高，公司口腔修复材料品质和渠道优势突出
　　2020年我国种植牙渗透率为29例/万人，仅为同期发达国家平均渗透率的21%，据公司1H22中报交流会，30-50%种植牙手术需使用口腔修复膜和骨粉以修复骨量不足。我们中性预测2035年我国口腔修复膜和骨粉市场规模将达55/11亿元，2020-2035年CAGR均为12%。公司口腔修复膜和骨粉2019年国内市占率为10%/6%，盖氏相应产品同期国内市场份额超70%。考虑到公司口腔修复膜部分指标已达盖氏水平，终端和出厂价格优势突出，渠道激励更充分，我们看好种植牙降价后公司口腔修复膜和骨粉加速进口替代，我们预计公司22-24年口腔修复膜和骨粉收入CAGR分别为28%/45%。
　　重磅新品活性生物骨获批，或贡献第二增长曲线
　　据南方所，2018年我国每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超600万人，而使用骨缺损修复材料的骨科手术仅133万例/年。南方所预计2023年我国骨科骨缺损材料市场将达53亿元。公司活性生物骨于2022年10月获批，是国内首个含与胶原特异结合的rh-BMP2的骨填充产品，临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用、相比国内竞品产品性能更优。活性生物骨需药械同批，注册难度大，公司先发优势明显。我们认为活性生物骨属创新器械，被集采风险较低，在骨科传统耗材被大范围集采的背景下有望异军突起。我们预计23-24年有望收入0.3/0.6亿元。
　　硬脑（脊）膜补片集采降价温和，以价换量或促进增长
　　2019年公司脑（脊）膜补片国内市占率为15%，排名第三。公司产品五省集采全部中标，且中标价格较合理，2021年毛利率仅下降2.7pct至92.6%，集采降价影响较小。考虑到集采可能的降价压力，中性预期下我们测算2025年我国脑（脊）膜补片出厂价市场规模13亿元，CAGR（2020-2025）=9%。我们认为集采后中小厂商难以通过放量摊薄成本，且渠道销售能力相较国产龙头差距较大，行业集中度或将进一步提升，公司市场份额有望进一步增长。
　　风险提示：疫情影响超预期；新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。