长江证券-海澜之家-600398-2022Q3点评：收入韧性强，控费带动利润表现优-221101

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　　事件描述Table_Summary2]公司发布2022三季报：Q1-Q3实现营收、归母、扣非136.75、17.49、17.65亿元，同比变动-3.40%、-14.56%、-10.36%。其中单Q3实现营收、归母、扣非41.59、4.74、4.98亿元，同比变动3.4%、19.2%、30.8%。
　　事件评论主品牌和其他小品牌带动收入正增，直营延续开店。Q3主营收入+2.3%，环比提速10pct。
　　分品牌：主品牌收入+4.1%，Q3中7-8月客流量回升叠加需求回暖，带动主品牌收入同比小幅上升。其他小品牌收入+18.4%增长较优，预计主要为童装等品牌表现较优。分渠道：线下-0.8%（加盟-2.5%、直营+57.2%），加盟降速为主要拖累，但加盟降幅环比Q2明显收窄，且净关店数持续下降，预计零售环境企稳下加盟有望恢复净开。直营增速优预计主要与Q3净开店131家、零售转好有关，Q2以来直营开店优于加盟主要为公司近年加大购物中心拓展；线上+17.1%环比提速1.7pct，预计主因疫情下公司加大对线上渠道倾斜，以及低基数下抖音等新电商渠道高增，线上占主营收入的比重从2021年的14%提升到2022Q1-Q3的16.4%。
　　去库影响主品牌毛利率，其他小品牌毛利率改善显著。分品牌：Q3受主品牌毛利率同比-7.1pct拖累，公司主营业务毛利率-3.6pct，其他小品牌（OVV、英氏等）则受益于折扣率控制较优等带动，毛利率+20.1pct。分渠道：受加盟渠道毛利率下滑影响，公司线下毛利率-4.3pct，但线上在公司折扣控制及货品结构调整下毛利率略有提升。
　　控费优异带动Q3净利率提升，弱市环境下库存管控较优。弱市公司延续优质渠道扩张下负向经营杠杆拖累Q1-Q3归母净利率-1.7pct至12.8%，Q3虽毛利率受弱市叠加去库影响有所下滑，但控费优异下Q3归母净利率同比+1.5pct至11.4%（销售/管理费用率同比-1.8/-2.2pct）。长周期维度，公司毛利率已恢复至历史较优，且存货结构持续改善，费用率优化。运营质量来看，库存结构较优叠加公司强化库存管理下，Q3资产减值损失同比-29.2%。
　　公司前期剥离低效业务，线上多渠道拓展、线下门店结构优化、聚焦功能性单品提升产品力有望注入新增长动力。预计2022-2024年归母净利润为22.4、27.9、31.8亿元，对应PE为7.9、6.3、5.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示1、门店拓展不及预期；
　　2、零售环境波动；3、行业竞争加剧；
　　4、费用投放乐观。