华创证券-美凯龙-601828-2022年三季报点评：自营板块稳健，盈利修复可期-221102

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　　事项：
　　公司发布2022年三季报，22Q1-3公司实现营业收入104.8亿元，YOY-7.7%，实现归母净利润13.2亿元，YOY-42.4%，归母净利率12.6%，YOY-7.6pcts，实现扣非归母净利润11.2亿元，YOY-19.6%；扣非归母净利率10.7%，YOY-1.6pcts。单Q3实现营业收入35.3亿元，YOY-8.4%，实现归母净利润2.9亿元，YOY-47.3%，归母净利率8.3%，YOY-6.1pcts；实现扣非归母净利润1.8亿元，YOY-60.2%，扣非归母净利率5.2%，YOY-6.8pcts。
　　评论：
　　联营商场收入高增，华南区域增长亮眼。22Q1-3公司自营商场/租赁商场/合营联营商场分别实现收入52.53/8.98/2.68亿元，同比+2.6%/-1.2%/+22.8%；分区域，22Q1-3上海地区（营收占比21%）同比+1.2%至13.71亿元，北京/天津/重庆收入同比+5.2%/+0.70%/+1.20%至6.47/1.50/4.25亿元，华东（不含上海）/华南地区收入同增2.80%/48.6%至16.61/2.30亿元。单Q3公司自营商场/租赁商场/合营联营商场分别实现收入17.30/2.83/1.00亿元，同比-4.1%/-9.3%/+33.2%；分区域，单Q3北京/华东（不含上海）/华南地区收入同比变化-3.52%/-6.44%/62.07%至2.08/5.36/0.85亿元。公司持续以轻资产模式扩张渠道，截至22Q3共经营自营/委管商场94/279家，以战略合作方式经营8家家居商场，以特许经营方式授权58家特许经营家居建材项目，共包括470家家居建材店/产业街。
　　毛利端承压，控费能力优异。22Q1-Q3毛利率同比-2.9pcts至60.2%，单Q3毛利率同比-6.2pcts至55.9%。22Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别同比-2.1/-2.6/0pct至9.9%/9.3%/0.3%；单Q3销售/管理/研发费用率分别同比-1.5/-1.9/-0.1pct至12.5%/10.3%/0.3%。22Q1-3归母净利率同比下降7.5pct至12.6%，扣非归母净利率同比下降1.6pct至10.7%；单Q3归母净利率同比下降6.1pct至8.3%，扣非归母净利率同比下降6.8pct至5.2%。前三季度公司经营活动现金流净额同减16.56%至39.8亿元。
　　疫情扰动业绩承压，轻资产模式稳健扩张，维持“强推”评级。疫情逐步缓解下高线城市业绩有望回暖，在拓展委托商场和特许经营商场数量，叠加严控费用下，盈利能力有望修复。基于此，考虑上半年疫情扰动下业绩略有承压，我们预计22-24年归母净利润分别为18.66/23.06/27.54亿元（原值为20.75/23.4/25.96亿元），对应22/23/24年PE为10/8/7X；参考相对估值法，给予22年16X，对应目标价6.8元，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情反复扰动终端需求，收入增长不及预期等。