中信证券-牧高笛-603908-2022年三季报点评：品牌业务高增，短期拖累不改长期信心-221102

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　　公司公布2022年三季报，Q3单季收入/净利润/扣非净利润同比+56.0%/-5.0%/+45.8%，大牧业务Q3单季收入+145.8%，带动品牌业务收入+107.5%，延续高增势头。同时公司Q3毛利率在品牌业务产品结构提升的背景下，同比改善3.8pcts，但外汇远期合约、海运费等部分短期因素拖累公司净利润表现。
　　近期露营热带动市场持续扩容，牧高笛作为国内露营装备头部品牌，预计未来将充分受益于目前龙头品牌地位、持续实现高增长。近期控股股东提前结束减持计划，并公告股份回购计划，彰显管理层长远信心，维持“买入”评级。
　　▍收入：品牌业务高增&代工业务增速放缓，Q3单季收入2.91亿元/+56.0%。公司公布2022年三季报，Q3单季实现收入2.91亿元，同比+56.0%；前三季度累计收入11.58亿元，同比+60.0%。分业务看，前三季度公司代工业务实现收入6.31亿元/+22.0%，占比54.9%，其中Q3单季代工业务收入增速为10.6%，环比有所放缓；前三季度品牌业务收入累计收入5.19亿元/+152.0%，其中Q3单季品牌业务收入增速为107.5%，仍延续高增势头。
　　▍品牌业务：大牧业务Q3单季收入+145.8%，持续引领品牌业务增长。具体看品牌业务，前三季度大牧业务收入达4.66亿元/+228.9%，其中大牧线上/线下渠道收入分别为2.19/2.47亿元，同比+185.8%/+279.6%，占比47%/53%，凭借新进KA卖场等手段，大牧线下渠道快速增长。Q3单季大牧品牌收入增速为145.8%，暑期高温影响露营需求，Q3增速有所放缓，但仍保持翻倍以上的高速增长；前三季度小牧业务收入达0.53亿元/-22.7%，Q3单季收入增速-0.8%，在经历Q2疫情冲击后，三季度经营环比改善。
　　▍盈利：品牌业务带动Q3毛利率提升3.8pcts，短期因素拖累净利润表现。公司Q3单季毛利率达29.0%/+3.8pcts，主要得益于品牌业务收入占比提升&大牧品牌Q3单季线上/线下毛利率+5.0pcts/+5.2pcts。公司费用率整体保持平稳，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.3/-1.4/+0.3/-1.5 pcts，销售费用率提升主因大牧部分线上营销费用前置投放。公司Q3单季净利润达0.17亿元/-5.0%，扣非净利润0.22亿元/+45.8%，部分短期因素造成的非经常损益拖累公司净利润表现，主因①外汇远期合约增加800万损失；②海运费同比+400万；③营销费用前置投放&小牧库存清理损失，预计各项不利因素将于Q4逐步减弱或消失。
　　▍展望：露营热带动市场持续扩容，股份回购彰显管理层信心。根据携程《2022年国庆假期旅游总结报告》，国庆期间露营旅游订单量同比增长超10倍，人均露营花费为650元左右，相较中秋增长30%左右。牧高笛作为国内露营装备头部品牌，通过跨界联名&营销，持续打造头部品牌认知，未来将充分受益于目前龙头品牌地位，持续实现高增长。近期公司控股股东提前结束减持计划，并公告计划在未来6个月内回购1500万-3000万元的股票，股份将用于员工持股计划或者股权激励，充分彰显了管理层对公司未来长远发展的信心。
　　▍风险因素：海外需求下行影响公司代工业务；公司品牌业务未能把握潮流趋势；户外用品行业竞争加剧；局部疫情反复影响露营需求；公司头部客户销售占比过高的风险；公司新品牌发展不及预期；公司线下门店拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司3Q22收入/净利润/扣非净利润同比+56.0%/-5.0%/ +45.8%，部分短期因素造成的非经常损益拖累公司净利润表现。考虑宏观环境与下游需求的不确定性，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至2.29/3.28/4.39元(原预测为2.85/3.76/4.95元)。参考优质户外产业链公司2023年估值水平（浙江自然13x，嘉益股份13x，来自中信证券研究部预测）与露营