中信证券-空间运营服务行业2023年投资策略：拓宽品牌护城河，提效作业基本盘-221102

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　　核心观点
　　我们认为，2023年是资本市场重新认识物业管理行业的一年，是物管行业告别“流量入口”和资本驱动迷思，重归稳健增长，夯实运营效率的一年。商管龙头的护城河有望继续拓宽，管理运营在购物中心供给不均衡增长背景下更加重要。预计房屋交易市场的复苏按照先二手后一手，先高线后低线的顺序开展，房屋经纪龙头受益于政策保护改善置业需求，预计贝壳市占率缓慢上升，佣金率和利润率平稳。物管、家装和经纪三大领域互相渗透，商管和物管的会员体系建设、长租和经纪的天然协同都将进一步深化。
　　▍ 2022年，物业管理板块大幅调整。物业管理是当前空间运营服务行业上市企业最为密集的子领域，2022年物管上市公司调整幅度巨大，年初至今市值排名靠前的10家公司股价下跌46%。投资者担心在地产出险背景之下，物业管理公司的独立运营能力和资金封闭管理的可信度；担心增值服务遇到发展瓶颈；也担心新拓项目越来越难，存量项目盈利越来越薄。
　　▍更新对物管行业的基本认知，坚守格局调整之下的持续稳健成长。物业服务合同是伴随不动产而始终，往往致力于提升建筑物共有收益权，聚合群体意见，兼具服务和管理属性的特殊商业合同。因此，物业管理行业是稳定可持续的，不是高盈利能力和高业绩增速的，是效率和满意度驱动的，不是资本驱动的。2022年之前的资本市场夸大了物业管理行业流量入口的属性，过分强调了资本扩张的意义，却又低估了其合同的稳定性，也低估了企业发展的长期可持续性。我们相信，物业管理行业的品牌化趋势将日益明显，增值服务将主要聚焦和不动产/邻里关系相关的低频大额服务（家装等）。央企龙头受益于产业结构调整，行业格局持续变化。
　　▍期待局部疫情对商管的影响减弱，预计商管龙头优势进一步扩大。商管子行业在2022年上半年受到局部疫情反复影响，包括租金减免影响和偶发闭店影响。但我们认为，购物中心作为同城社交最重要的场所，其销售额、人流量和租金都有持续上行的空间。在供给存在结构性矛盾的情况下，管理运营公司的重要性日益显著。现有商管品牌都是依赖长期的重资产沉淀所培育的，我们相信商管行业的护城河十分宽广。
　　▍预计房地产经纪龙头将受益于房屋交易市场逐渐复苏。当前政策重视改善性需求，保护卖旧买新，卖小买大，促成流转。预计受需求刺激政策影响，房地产市场复苏按照先二手后一手，先高线后低线的顺序开展，则更有利于房地产经纪龙头。我们预计贝壳的市占率缓慢提升，佣金率和利润率较为平稳，新业务有序开展。
　　▍不同空间服务赛道的协同合流。家装、物管、经纪三个行业正在互相渗透，各自领域龙头公司都经常将其他两个赛道视为重要的第二成长曲线。商管和物业管理的会员体系打造，经纪和长租的天然协同，也都在改变空间运营服务行业的面貌。
　　▍风险因素：物业管理公司不独立，资金不安全的风险；局部疫情反复可能对商管和存量房交易产生影响。
　　▍投资建议：深挖空间价值，重视品牌积累。看好市占率有望持续提升的招商积余和保利物业，看好品牌护城河宽广的贝壳和华润万象生活。我们认为，空间运营和服务相比营建和开发而言，整体有更加广阔的需求空间。我们相信，解决消费者痛点的盈利模型搭建，日常运营的科技赋能和效率提升，专业品牌和消费者美誉度所构筑的护城河，都事关企业的相对竞争力。我们相信，空间运营服务行业是成长性行业，其中的优秀企业，有能力在2023年兑现稳定可持续成长。