华创证券-玖龙纸业-2689.HK-2022财年年报点评：业绩暂承压，不改长期成长逻辑-221101

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　　事项：
　　2022财年公司实现收入647.5亿元，YoY+4.8%；实现净利润32.8亿元，YoY-53.9%；实现扣非归母净利润24.6亿元，YoY-62.1%。本财年公司资本支出126.2亿元，较去年同比增长65.6亿元；实现经营活动现金流30.3亿元，较去年同期增长5.1亿元。
　　评论：
　　卡纸增速承压，瓦楞纸增速亮眼。从量价驱动看，22FY收入同比+4.8%，系平均单价增加约8.0%及销售量减少约3%所致，其中22FY销量实现16.0百万吨，同比下滑主要系中国地区业务销售量下滑0.6百万吨所致。从收入结构看，22FY卡纸/高强度瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化纸收入占比分别为49.3%/25.3%/18.2%/5.7%，同比变动-0.6/+3.7/-1.8/-1.3pct，高强度瓦楞芯纸占比提高，主要系产品销量同比增长12.1%，而卡纸及涂布灰底白板纸销量同比减少7.2%及3.7%。分地区看，22FY中国消费相关收入占比90.1%，其余为售予其他国家客户的海外销售收入。
　　调价机制相对滞后，盈利承压。22FY公司毛利率10.8%，较21FY的19%同比降8.2pct，主要系产品售价增速低于原材料价格增速。费用率方面，22FY公司销售/行政开支占比分别为3.0%/3.6%，YoY+0.1/0.2pct，行政开支增加主要系为配合湖北、广西及马拉西亚项目扩产，产生额外的管理及行政成本。净利率方面，22FY公司经营利润率5.6%，较21FY的13.9%同比降8.3pct，净利率下滑主要系毛利率所致。
　　产能稳步扩展，支持长线优质发展。截至2022年6月，公司位于湖北省荆州市之全新基地已开始营运，60万吨年产能之再生牛卡纸投入试产。同时，位于东莞（第二期）及天津（第二期）合共4.4亿平方米之下游包装已投产。扩产计划方面，公司正于湖北省荆州市、辽宁省渖阳市及广西壮族自治区北海市扩建合共312万吨自用木浆产能，并于马来西亚增添60万吨再生浆产能，以充分发挥垂直产业链优势；此外，公司中国内地增建110万吨木纤维产能作为替代原料，实现成本优化。
　　长期增长驱动仍坚实，维持“强推”评级。随中国内地产业链逐步修复，国家稳经济政策措施落实，将有助带动内需消费及出口业务。中长远而言，以纸代塑及消费升级将会驱动高端包装纸需求。公司作为行业龙头，稳中求进，掌控主动平衡产销，推进国内原料布局、全球产能扩张，并积极开发新产品应对市场，中长期增长动力仍充足。基于公司的经营近况及木浆价格趋势判断，我们修正公司盈利预期，预计公司23-25FY归母净利润分别为30.6/43.3/52.0亿元(23-24FY原值为69.62/64.48亿)，对应当前股价PE分别为6.5/4.6/3.9x。DCF模型给予公司目标价5.78港元，对应23/24财年8.1/5.8x PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。