长江证券-东华能源-002221-PDH景气度持续改善，氢能综合利用稳步推进-221101

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　　事件描述
　　公司公布2022年三季度报告：1-9月份营业收入220.09亿元，同比增长2.58%；归母净利润1.59亿元，同比减少84.48%。其中单三季度营业收入68.17亿元，同比减少5.27%，环比减少16.93%；归母净利润0.13亿元，同比减少94.37%，环比减少67.79%。
　　事件评论
　　国内丙烯产业龙头企业，氢气能源利用效率提升。公司PDH产能及PP产能位居国内前列，未来茂名项目建成后将成为全球最大PP生产商。公司在运营装置包括三套60万吨/年PDH装置、四套40万吨/年PP装置、一座8,000m3/h能力氢气充装站、一座1,000Kg/12h能力加氢站。PDH副产氢能力达到7.5万吨/年，2022Q3氢气实现销售约0.48万吨，收入约合0.68亿元，销售均价为14,167元/吨，环比上半年有所提升。
　　短期受天然气及油价上涨影响，但长期来看，在原料端全球丙烷供给保持相对宽松、丙烯终端需求结构优化下将保持稳步增长，PDH盈利中枢长期将保持稳定。短期来看，丙烷高企导致PDH盈利性较差。一般来说，高丙烯收率的PDH工艺成本优势显著，这确保PDH在成本曲线上的优势及较其他工艺存在一定的超额收益，不过在丙烷价格异常上涨下，PDH超额收益会在行业景气度较差时收窄，且季节性或者事件性也容易造成丙烷价格异动，PDH短期盈利性有所下滑。
　　结合公司自产氢能，和中核集团深度合作，实现资源更高价值的利用。公司引进霍尼韦尔UOP公司Ecofining工艺技术，利用自产的氢能，将地沟油等废弃油生产为绿色可持续航空燃料，两套产能共100万吨的项目建成后，项目建成后每年将减少240万吨温室气体排放。公司同中核集团深度合作：（1）梯次利用高温蒸汽，全面保障蒸汽、电力、制冷乃至氢能清洁化供应；（2）联合成立氢能联盟，联合设立氢能研究院、中试装置，主攻绿氢制备环节中热化学制氢技术路线，并研发氢气的固态储存材料和装备；（3）为有效深化战略合作，双方将积极推动中核集团或其成员单位成为东华能源的战略投资者（占股比例5%-15%），委派董事参与东华能源董事会的管理。
　　公司PDH项目立足园区，绿色化工铸就高壁垒。公司立足茂名绿色化工和氢能产业园，聚焦碳纤维、3D打印、氢能产业等，园区的港口、码头资源国内首屈一指，构筑公司成本护城河，从下游消费市场容量及进出口运输成本分析，茂名基地拥有显著的先天优势。
　　茂名基地正在建设60万吨/年PDH、40万吨/年PP、20万吨/年合成氨及配套设施，预计2022年底建成投产；第二套60万吨/年PDH、两套40万吨/年PP能评和环评指标已取得。此外，公司规划26万吨/年丙烯腈、60万吨/年ABS项目按计划推进中。
　　假设茂名一期2*60万吨PDH及配套装置陆续于2022年底-2023年投产，假设股本没有变化，预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.5亿元、13.4亿元和23.1亿元，对应2022年10月31日收盘价PE分别为50.8X、9.6X和5.6X，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　1、丙烷价格长期处于高位导致PDH景气度较差；
　　2、项目投产进度不及预期