华福证券-韵达股份-002120-22Q3毛利率环比+0.8pp，经营仍处恢复期-221101

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　　事件：韵达股份公布三季报，公司2022Q1-Q3实现快递件量131.2亿件，同比增长1.1%；实现营业收入352.1亿元，同比增长23.1%；实现归属母公司净利润7.7亿元，同比-2.1%；实现扣非归母净利润7.0亿元，同比-1.2%。
　　单看2022年Q3，实现营业收入分别123.9亿元，同比+19.2%；归母净利2.2亿元，同比-34.7%；扣非归母1.6亿元，同比-48.0%。三季度业绩低于我们的预期。
　　仍受疫情扰动影响，22Q3件量缓慢恢复，ASP稳步提升。量：2022Q1-Q3公司实现快递件量131.2亿件（同比+1.1%），市占率达16.4%，居行业第二。边际看，公司22Q2受疫情冲击较大，22Q3尚处于恢复期，快递件量45.7亿票（同比-2.8%），市占率为15.9%；尽管22Q3在恢复期，件量同比仍为下滑，但降幅环比收窄6.3pp。价：按经营数据口径，2022Q1-Q3公司快递业务ASP为2.55元（同比+21.8%）；边际看，22Q3公司ASP为2.59元，同比+24.4%。
　　Q3毛利率改善，盈利修复持续：公司2022Q1-Q3综合毛利29.2亿元，同比上升+15.5%，综合毛利率为8.3%（同比-0.5pp）；单票综合毛利0.22元，同比+14.2%；边际看，22Q3综合毛利9.4亿元，同比+17.8%，综合毛利率7.6%，环比+0.8pp，同比持平；单票综合毛利0.20元，同比+21.2%。
　　2022Q1-Q3管理费用11.7亿元，同比+10.0%，管理费用率3.3%，同比下降0.4pp。公司2022Q1-Q3归母净利7.7亿元，同比-2.1%，单票归母净利0.06元，同比-3.2%，归母净利率2.2%，同比-0.5pp。
　　现金流方面，公司22Q1-Q3经营性现金流35.0亿元。
　　股权激励彰显信心，资本开支收缩或致产能利用率改善。公司公告调整固定资产折旧方式，预计22年增加归母净利润0.4亿元；2022Q1-Q3资本开支22.9亿元，同比-58.4%；资本开支收缩明显，未来或将实现产能效率的改善。2022年9月公司发布股权激励计划，该计划考核归母净利，要求2022-2024年归母净利润分别不低于20.5、28、35亿，彰显公司对未来经营改善的信心。
　　盈利预测与投资建议。在疫情改善、油价回落背景下，旺季加盟制快递总部利润有望修复，转债及股权激励落地为公司经营注入动力。考虑到韵达的经营修复速度低于我们的预期，我们下调盈利预测，预计公司2022Q4单票利润修复至约0.1元，预计2022/23/24年归母净利分别为：14、28、37亿元（前值为21、34、40亿元），预计对应EPS分别为0.48元、0.96元、1.27元，对应2022/23/24年PE分别为28、14、10X，给予公司2023年20X目标PE，对应目标价为19.2元，维持“买入”评级。
　　风险提示：网购需求低于预期，疫情发展超预期，行业价格战，加盟商管理风险