中信证券-兆驰股份-002429-2022年三季报点评：ODM业务环比复苏，LED布局长期赋能-221102

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　　公司2022年前三季度业绩同比下滑，主要系宏观经济波动与终端需求低迷，LED产品价格同比承压，同时面板价格持续下跌拉低电视ODM出货价格。考虑到Q3面板价格出现探底并有回暖态势，结合公司持续加码LED业务的战略布局，我们认为公司依托其产业链上一体化能力与规模化优势，未来有望提升成本竞争力，巩固市场份额，我们看好公司未来成长，维持“买入”评级。
　　▍行业需求不振影响ODM及LED两端。公司2022年前三季度实现营收109.53亿元，同比-39.76%；归母净利润8.81亿元，同比-44.15%；扣非归母净利润7.64亿元，同比-44.59%，主要源于部分地区疫情反复影响供应链，同时行业景气同比下探，公司LED业务量增价跌；同时海外电视需求回落，面板价格持续下跌拉低电视ODM厂商出货价格，公司ODM业务量价承压。盈利能力来看，前三季度毛利率为15.90%，同比+2.58pcts；净利率为8.22%，同比-0.79pct。
　　费用端，前三季度销售/管理/财务/研发费用率为1.71%/1.43%/0.19%/4.07%，分别同比+0.42/+0.70/-0.34/+1.97pcts，财务费用同比-78.56%，主要由汇率波动产生汇兑收益所致。Q3单季来看，公司实现营收38.43亿元，同比-44.92%，环比+13.79%；实现归母净利润3.54亿元，同比-32.90%，环比+95.82%；扣非归母净利润3.22亿元，同比-27.97%，环比+109.71%；Q3毛利率为16.21%，同比+5.17pcts，环比-1.27pcts，净利率为9.16%，同比+1.29pcts，环比+3.44pcts。公司业绩环比大增，主要系多媒体试听产品、电视ODM业务企稳回暖，Q3多媒体视听产品收入占比约75%，扣非归母净利润占比约85%。展望未来，公司持续强化LED业务，立足封装向产业链上下游延伸，布局智慧显示、家庭组网，发展稳健，在双轮驱动下业绩有望恢复增长。
　　▍LED产业链：持续强化LED业务，立足封装向产业链上下游延伸。2022年初至今LED行业景气度整体回调，公司LED板块22H1营收19.21亿元，占比27.02%，同比-25.79%，毛利率为22.07%，同比+2.45pcts，主要系上游原材料价格回落。1）LED芯片：兆驰半导体22H1净利率达20.25%，主要系通过技术创新与工艺改进，逐步提高高附加值产品的占比，进一步增强盈利能力。
　　22H1氮化镓月产量实现65万片4寸片，砷化镓月产量5万片4寸片，公司正积极开拓Mini LED显示和植物照明产品，今年新增的52腔MOCVD及配套生产设备已用于氮化镓Mini LED芯片扩产项目，公司预计将于22Q4逐步放量，并于23H1满产，届时公司预计月产能可达110万片4英寸片。2）LED封装：
　　LED封装产线扩增至3500条生产线，全面覆盖照明产品，在背光领域，公司重点开发Mini LED背光技术，推出Mini POB、Mini COB及NCSP三种主流技术方案，且得到日韩系高端品牌客户的认证，实现大批量供货；在照明领域，公司逐步开发了植物照明、车用照明和健康照明等高附加值产品；在显示领域，公司推出Mini倒装系列单灯产品，并将Mini LED与IMD封装技术相结合，实现P0.6~P0.9微间距显示器件的研制与量产。3）LED应用：在照明领域，公司通过“兆驰照明”品牌及ODM业务对外销售成品灯具、灯饰等产品；在背光和显示领域，公司今年投资300-500条采用COB封装技术的RGB小间距LED显示模组产线，拓展布局“兆驰晶显”，公司计划于11月份在南昌新投500条线，并预计年底或明年初实现满产状态，同时计划明年再扩1000条线。未来公司在LED产业链进行垂直一体化布局，受益于规模效应，我们预计公司市占率有望再升，同时随着LED行业需求回暖，板块业绩有望逐步释放。
　　▍多媒体视听产品及运营服务：立足智慧显示，布局家庭组网，发展稳健。电视代工业务面临较大压力，短期增长压力凸显，该业务22H1营收51.89亿元，占营业收入比重72.98%，同比-37.63%，毛利率为13.39%，同比+2.65pcts。1）智慧显示业务：行业景气度整体回落，公司市场地位仍强，根据洛图数据，22Q3公司电视ODM全球出货量排名仍靠前，9月份出货量近80万台，环比+14%。
　　同时Q3电视液晶面板价格持续回落，同比大幅下挫拉低ODM出货均价，导致代工业务承压。往未来看，TV面板价格Q3末已企稳，我们预计Q4有望略有回暖；同时大尺寸化加速下，公司升级产品结构，提高智能化TV占比以增强盈利能力，且加快拓展品类，以显示器、交互式会议一体机等新业务带来增长点提升竞争力，我们认为该板块将持续贡献主要营收，盈利水平基本维稳。2）智慧家庭组网业务：公司智慧家庭组网通过通信及IoT两方面布局。通信领域，技术及产品持续迭代升级，Sub-6分布式5G微基站顺利试产，公司积极拓展10GPON、Wi-Fi6相关产品市场；IoT领域，公司不断丰富产品品类，核心产品数字机顶盒的形态向智能终端演变，同时，公司通过智能投影仪、智能门锁、人脸识别智能设备等多样化产品打造“5G+IoT”生态链。展望未来，我们预计2022Q4电视代工有望回暖，公司有望凭借成本优化能力及丰富的供应链经验稳定出货，并以升结构及拓品类提升盈利能力。我们预计Q4面板等原材料及终端价格将释放部分压力，公司业务毛利率有望维持稳定，叠加“5G+IoT”智慧业务推进，板块业绩有望恢复增长。
　　▍风险因素：下游需求和扩产不及预期；原材料波动；行业竞争加剧；宏观环境低迷；新技术推进不及预期；公司扩张及整合带来的管理风险等。
　　▍投资建议：公司具备电视ODM代工与LED全产业链业务，我们认为Q3末电视行业景气度已触底，后续ODM代工出货有望随下游需求复苏回暖，公司作为龙头料将优先受益；LED方面，公司在封装、芯片持续扩产，市占显著提升，同时布局LED显示，加码Mini LED、扩产在即，公司LED产业链垂直一体化布局日益完善，我们预计将助力降本增效并强化Mini LED竞争优势，我们看好两块业务的布局方向及公司成长逻辑。由于行业景气度仍待复苏，我们下调公司2022-23年EPS预测至0.23/0.30元（原预测为0.48/0.57元），并新增2024年EPS为0.34元。我们选取LED行业的木林森、鸿利智汇、利亚德以及布局电视代工业务的康冠科技作为可比公司，据Wind一致预期，可比公司2022年平均PE为15倍，我们给予2022年15倍PE，对应目标价4.5元，维持“买入”评级。