中信证券-债市启明系列：如何挖掘“弱资质国企”超额收益-221102

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　　当前信用债市场各板块利差被不断涌入的资金压至低位，行至年末，投资者面临风险与收益的选择困境，亟需开辟新的投资领域。我们认为理论视角下发行人资质优劣通常是相对的，部分国有企业受社会责任、行业竞争或区域舆情影响，导致实际收益与市场评价错配，也产生一批看似盈利弱、负担重，但实际风险可控的产业主体。在“资产荒”蔓延的背景下，部分资质相对较弱的国企投资价值凸显，预计将成为市场下一阶段主攻方向之一。
　　▍当前经济发展仍位于重要地位，市场面临选择困境。党的二十大报告从多维度对经济发展提出指导性建议，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，经济发展仍占据重要地位。今年以来受外部因素扰动，投资者避险情绪较高，因此对固定收益产品青睐颇多。无论是广义信用债利差，还是城投债、产业债细分板块利差，无一例外被涌入的资金买到极致。当前市场仍处在“资产荒”焦虑中，机构投资者在权益市场难“施展拳脚”，在债券市场又难挖掘超额收益。在风险与收益评比中，市场面临选择困境。
　　▍存量债券地区分布特点明显，短端收益挖掘空间大。发行人国有背景为债券资质提供保障，收益率在5%以上的高收益券种“所剩无几”。不同地区所拥有的企业类型有差异，国企主要集中在北京、广东等省市，而江浙等发债大省的发债主体则主要集中于民营企业，从而导致存量国企信用债分布较为特殊。不同于广义信用债口径下需要拉长久期来挖掘超额收益，部分地区资质相对较弱的国企（以下简称“弱资质国企”）通常选择发行短久期债券来进行债务的滚续，因此导致短端债券收益率可观，收益挖掘空间更大。
　　▍ “弱资质国企”风格各异。在存量主体中，部分主体利差小于100bps，进一步挖掘超额收益的性价比较低；其余存量主体利差大部分处于100-200bps，具有较厚的利差空间。而利差高于200bps的存量主体相对较少，需谨慎进行收益挖掘。存量弱资质国企主要集中在工业行业，共有88家主体；而能源行业此前受舆情影响利差仍相对较高，12只主体利差大于200bps，占比超五成。北京地区因国有企业数量较多，存量债券规模排在第一位，但主体利差相对较低；云南、贵州两地符合要求的存量国企数量虽不多，但存量债券规模较大，且利差较高，收益挖掘空间较大。
　　▍ “根红苗正”与“社会责任”值得关注。部分自身资质不拔尖的国企在高资质同业比较中会显得稍逊一筹，不得不选择较高成本的融资，而这些“凤尾”企业的资质水平大多优于市场平均，从而形成收益与风险的错配，收益挖掘机会由此凸显。部分“网红”地区受自身经济实力及地区舆情的影响，再融资难度较高，而“稀缺”的国有企业在当地具有一定“标杆”作用，通常实际风险要小于“网红”加持后的表面风险，出现风险外溢的概率相对较低，其较高的收益率也成为可追逐的方向。
　　▍债市策略：在“资产荒”的背景下部分资质相对较弱的国企可能成为超额收益的源泉。尤其是未来国企改革与兼并重组仍将继续推进，对这类“弱资质国企”又带来了改善的机会，股权纯粹的“弱资质国企”投资价值由此凸显，成为当前市场进攻的方向之一。当前市场下，高资质地区的部分“弱资质国企”以及“网红”地区部分“龙头”企业均出现一定的收益与风险错配的现象。当前债券市场各板块利差被极致压缩，而部分“弱资质国企”仍具有一定的利差厚度，应把握“强省弱主”和“弱省强主”的双轮驱动投资策略。
　　▍风险因素：政策调控超预期；国有企业出现超预期舆情事件；国有企业存续债券统计出现误差。