国海证券-中国国航-601111-三季报点评：三重冲击影响持续，期待行业供需反转-221101

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　　事件:
　　中国国航发布2022年三季报
　　业务方面，公司2022年前三季度累计运输旅客3075.84万人次/yoy-44.16%，达到2019年同期水平的35.77%；ASK、RPK同比分别下降36.78%、42.98%，分别达到2019年同期水平的35.32%、27.24%；客座率为62.76%，较2019年下降18.63pct。
　　其中3Q2022运输旅客1338.54万人次/yoy-18.84%，达到2019年的44.72%；ASK、RPK同比分别减少15.91%、17.56%，达到2019年的42.80%、34.42%；客座率66.04%，同比2019年下降16.10pct。
　　财务方面，公司2022年前三季度累计实现营业收入420.89亿元/yoy-26.75%，为2019年同期的40.83%；归母净利润-281.03亿元/yoy-172.27%，扣非归母净利润-282.81亿元/yoy-167.46%，较2019年分别下降515.60%、531.32%。
　　其中公司3Q2022实现营业收入181.36亿元/yoy-8.37%，归母净利润-86.68亿元/yoy-145.16%，扣非归母净利润-87.87亿元/yoy-140.50%。同比2019年分别下降339.28%、348.82%。
　　投资要点:
　　疫情反弹冲击暑运后半程，旺季营收同比下滑8.37%
　　三季度前半程国内疫情态势整体稳定，在暑运旺季催化之下，航空出行需求持续回暖。但8月开始国内多地疫情出现散发，出行需求在三季度后半程持续回落。同时，叠加主基地首都机场严格的疫情管控措施影响下，7-9月中国国航客运量环比增速分别为64.93%、-1.72%、-40.29%，3Q2022客运量同比下降18.84%，不足2019年同期5成水平。尽管2022年7-9月份国内燃油附加费征收标准较高，但由于业务量拖累，报告期内公司营业收入同比减少8.37%。
　　成本费用表现受油汇拖累，3Q亏损规模同比扩大
　　成本端，三季度国际油价仍处高位区间，期间国内航空煤油出厂价均价同比上升约九成。3Q2022公司营业成本同比增加16.15亿元至231.10亿元/yoy+7.51%，叠加周转率下降影响，期间CASK约为0.73元/yoy+27.85%。费用端，受人民币贬值影响，3Q2022公司财务费用同比上升25.23亿元至40.75亿元/yoy+162.58%。
　　此外，报告期内公司所得税费用同比上升10.24亿元，但投资净收益增加4.64亿元至1.45亿元/yoy+145.35%。由于三重冲击影响持续，三季度国航亏损规模同比扩大，归母净利润同比下降51.33亿元至-86.68亿元。
　　国际业务渐进恢复，期待行业供需反转
　　航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响。疫情已经进入第三年，伴随各地出行及防疫政策持续优化，国内防疫进入新常态。国际线方面，国际航班增班工作持续推进，国际航线正在渐进恢复。从基本面角度看，行业中长期起点正在开启。
　　目前公司对山航集团及山航股份的收购交易相关工作尚在推进中，若交易成功，国航将成为山航的第一大股东，有利于公司进一步壮大自身机队规模，提升其在核心市场的占有率，进而增强公司市场竞争力和盈利水平。作为中国唯一载旗航司，中国国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和公商务核心航线。待后疫情时代行业供需反转，公司将有望充分受益。
　　盈利预测和投资评级：综合疫情形势与行业恢复节奏，我们下调公司2022年归母净利润预测。预计2022-2024年营收分别为543.96亿元、1257.13亿元、1545.03亿元，归母净利润分别为-348.72亿元、39.85亿元、109.32亿元，2023-2024年对应PE分别为37.47倍、13.66倍。尽管航空业基本面当前处大周期底部，但未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，维持“增持”评级。
　　风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。（3）油价波动、汇率波动所带来的风险。