长江证券-招商蛇口-001979-2022年三季报点评：销售投资表现突出，综合竞争力持续进阶-221101

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　　2022年三季报显示，公司实现营收895亿元（+9.5%），归母净利润30亿元（-53.4%），扣非后归母净利润23亿元（-52.2%）。
　　事件评论
　　利润表压力集中释放，业绩底部逐渐显现。2022年前三季度营收同比+9.5%，主要由于结转面积增长，归母净利润、扣非前后归母净利润分别同比-53.4%、-52.2%，盈利有所下滑主要受投资收益下降、毛利率下降、少数股东损益占比提升以及落实租金减免政策等因素影响：1）投资收益减少18亿元（-58.6%），主要由于上年同期蛇口产园REIT上市产生收益；2）毛利率同比下降3.2pct至18.7%，主要受结转结构影响；3）少数股东损益占比提升至52.9%（+26.2pct），主要由于结转合作项目增多；4）公司落实租金减免政策（上半年已实际减免3.7亿元）。单三季度来看，各地疫情反复对公司竣工形成一定干扰，收入同比有所下降，但毛利率基本企稳。公司2022年计划竣工面积+10.0%（计划/实际），收入端有望保持双位数增长，但盈利受多因素影响将承压，而随着毛利率筑底后逐步企稳，投资收益高基数平稳过渡，业绩底部将逐渐显现，后续年份业绩展望相对稳健。
　　销售率先恢复增长，投资策略更为聚焦。公司2022年前三季度实现销售金额2016亿元（-16.3%），排名保持行业第六，回款管理取得阶段性成效，销售并表回款率为65.1%（较2021年全年水平+5.7pct）；公司单三季度销售金额同比增长29%，市场承压背景下销售表现远超行业平均水平，可售货值的高流动性为公司销售提供坚实保障。公司2022年前三季度新增计容建面593万方（-33.4%），拿地金额1034亿元（-45.1%），拿地面积/销售面积、拿地金额/销售金额分别为79%、51%，单三季度拿地强度有所下降但仍保持相对较高水平，今年以来公司投资力度保持相对积极且核心城市占比提升（一线城市拿地金额占比超过50%），整体投资策略更为聚焦、投资质量有所提升，后续去化水平更有保障。
　　信用优势持续巩固，收并购项目陆续落地。2022年三季度末，公司三条红线维持“绿档”水平；公司上半年末平均融资成本为4.1%，下半年以来公司新增债券融资超100亿元，票面利率在1.5%-3.5%区间，融资成本继续降低，信用优势持续巩固。凭借强大的资金实力和信用优势，公司积极参与民营房企纾困，陆续与佳兆业、半岛城邦、富力地产等公司签署战略合作协议，将巩固在深耕区域的综合竞争力，后续有望对业绩形成良好的补充。
　　投资建议：销售投资表现突出，综合竞争力持续进阶。公司今年收入端有望保持双位数增长，但盈利受多因素影响将承压，利润表压力将集中释放，而随着毛利率筑底企稳，投资收益高基数平稳过渡，后续年份业绩展望相对稳健；公司销售投资质量提升，信用优势持续巩固，资金与信用优势下优质收并购项目将逐步落地，存量优质资源价值和广义净费率有望保持行业领先，且持有型业务稳健发展，中长期综合竞争力正持续进阶。预计2022-2024年归母净利润分别为83/90/103亿元，分别同比-20%/+8%/+15%，市盈率分别为12.2X/11.3X/9.8X，维持“买入”评级，估值部分反映存量资源价值，有一定合理性。
　　风险提示
　　1、行业基本面修复进展有不确定性；2、核心资源开发进度有不确定性。