华泰证券-嘉元科技-688388-加工费承压，看好未来产能迅速扩充-221101

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　　22Q1-3归母净利润同比增加11.03%，维持“买入”评级
　　公司22Q1-3营收32.81亿元（yoy+65.11%），归母净利4.38亿元（ yoy+11.03% ）；22Q3单季度营收13.47亿元（ yoy+72.28%、qoq+38.66%），归母净利1.50亿元（yoy-0.21%、qoq+31.30%）。考虑到铜加工行业景气度下滑，我们调整公司铜箔销量和加工费假设，预计22-24年公司归母净利润为6.15/12.65/17.22亿元（前值9.46/19.65/33.31亿元），可比公司PE（2023E）均值为13.2X，考虑到公司为头部企业且产能释放快，给予公司23年15.1倍PE估值，EPS为4.16元，对应目标价62.91元（前值101.74元），维持“买入”评级。
　　铜箔加工费下滑及制造成本上涨，22Q3铜箔销售毛利率环比下降6.88pct
　　据公司三季报，公司22Q1-3铜箔产品销售毛利率为23.61%（yoy-6.88pct），对应销售净利率13.33%（yoy-6.52pct），其中22Q3毛利率为18.02%（yoy-11.13pct、qoq-6.88pct），对应净利率为11.10%（yoy-8.08pct、qoq-0.61pct），主要系加工费继续下滑以及制造成本增加所致。费用方面，公司22Q1-3期间费用率为7.84%（yoy-0.41pct），其中22Q3期间费用率环比大幅下降5.6pct至4.89%，主因研发费用率大幅下降。
　　公司锂电、电子铜箔两手抓，产能扩充明确且迅速
　　公司业务以锂电铜箔为主，同时布局高端电子电路铜箔。公司产能扩充明确且迅速，根据现有产能和募投项目，我们预计22-25年公司将实现产能4.60/16.70/21.70/25.20万吨，其中江西在建2万吨项目以高端电子电路铜箔为主；与宁德时代合资建设的10万吨锂电铜箔产能项目已于22年6月底动工建设。另外，22年9月公司发行定增，为新增产能建设顺利进行提供资金保障。
　　公司与锂电池头部企业合作紧密，技术引领市场
　　据22年6月《向特定对象发行股票申请文件的审核问询函之回复报告（二次修订稿）》，22Q1公司前5大客户包括宁德时代、宁德新能源、中创新航、比亚迪和星恒电源，合计占公司营收比例超90%，其中宁德占比超60%；公司与宁德时代合作超10年，并合资投建10万吨锂电铜箔产能；公司的锂电铜箔技术在市场处于领先地位，目前成为国内6μm和4.5μm极薄锂电铜箔的主要供应商，其中4.5μm极薄锂电铜箔已向宁德时代等客户小批量供应；并且已对4.5μm以下产品进行了相应的技术储备工作。
　　风险提示：原材料价格大幅波动导致减值损失，新建项目投产低于预期，下游需求不及预期。