中信证券-索通发展-603612-2022年三季报点评：预焙阳极量价齐升，打造锂电负极第二曲线-221101

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　　2022年前三季度公司实现归母净利润9.65亿元，同比+103.7%。公司作为预焙阳极龙头，传统业务受益于自身产能扩张与预焙阳极价格高企。公司有望充分利用甘肃丰富的光伏资源、预焙阳极工艺的积累经验和石油焦集中/全球采购优势，建立新能源领域用碳材料的第二成长曲线。维持公司“买入”评级。
　　▍2022年前三季度公司归母净利润同比+103.7%，预焙阳极量价齐升。2022年前三季度公司实现营收137.10亿元，同比+107.5%；实现归母净利润9.65亿元，同比+103.7%。公司第三季度单季实现营收57.47亿元，同比+114.3%，环比+20.3%；实现归母净利润3.97亿元，同比+118.1%，环比-3.2%。业绩增长主要来自公司预焙阳极产能放量以及预焙阳极价格上涨。
　　▍预焙阳极价格持续攀升，四季度盈利能力有望继续提升。2022年前三季度，全国预焙阳极均价为7199元/吨，同比增长64.5%。第三季度单季，全国预焙阳极均价为7915元/吨，同比增长63.4%，环比增长0.7%。预焙阳极价格自9月底以来进一步拉升。10月，全国预焙阳极均价为7993元/吨，较前三季度增长11.0%，较第三季度增长1.0%，第四季度公司盈利能力有望进一步提升。
　　▍公司预焙阳极产能有望在2025年翻倍。公司旗下索通云铝炭材料项目一期60万吨去年建成后产能逐步释放。云铝二期30万吨以及豫恒35万吨项目预计分别将于今年年底与明年建成投产。筹建中的陇西索通30万吨铝用炭材料项目也在积极推进中。公司预焙阳极建成产能2021年为252万吨，2022年底预计将达282万吨，据公司战略规划，2025年有望达到500万吨。
　　▍公司拟投建煅烧焦项目，强化产业链上游布局。10月，公司公告拟投资20.5亿元建设年产100万吨新型炭材料项目，项目建成后预计年产100万吨煅烧焦。煅烧焦为预焙阳极的重要原料，也是负极材料上游原料之一。公司煅烧焦项目具备区位优势、产业园区集群优势和下游客户资源优势三大优势。项目投产后，公司上游原材料布局有望得到进一步优化。
　　▍锂电负极领域布局有望打造公司第二成长曲线。公司拟通过收购锂电人造石墨负极企业欣源股份94.98%股权以及在嘉峪关投资建设年产20万吨锂电池负极材料一体化项目布局锂电负极行业。欣源股份的收购工作以及20万吨负极材料一体化项目第一步2.5万吨的建设工作有望在2022年年末完成。公司有望充分利用甘肃丰富的光伏资源、预焙阳极工艺的积累经验和石油焦集中以及全球采购优势，打造具备竞争力的锂电负极业务。
　　▍风险因素：电解铝需求疲软；预焙阳极出口低于预期；在建项目建设进度缓慢；收购进展不及预期；负极材料客户验证与导入不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到2022年前三季度预焙阳极价格上涨超出预期，且公司锂电负极产能有望逐步释放，上调公司2022-2024年归母净利润预测至13.28/17.27/21.00亿元（原预测为7.32/10.50/13.20亿元），对应2022-2024年EPS预测为2.88/3.75/4.56元（原预测为1.59/2.28/2.87元）。公司未来业绩将来自预焙阳极和锂电负极两个板块，因而我们采用分部估值法进行评估。
　　我们预测公司2023年预焙阳极业务实现净利润15.0亿元，结合中国铝业、神火股份、云铝股份等可比公司2023年平均PE估值为7倍，考虑到公司领先的行业地位和较高的业绩增速，给予公司预焙阳极板块8倍PE估值，对应合理市值为120亿元。公司锂电负极业务2023年预计贡献净利润2.2亿元，结合璞泰来、杉杉股份、中科电气等可比公司2023年平均PE估值为18倍，给予公司电池负极板块18倍PE估值，对应市值为40亿元。计算得到公司2023年合计市值为160亿元，对应2023年目标价35元/股，维持“买入”评级。