东亚前海证券-兆威机电-003021-公司深度报告：微型传动龙头，静待收入弹性释放-221101

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　　投资观点
　　公司是国内微型传动系统龙头，下游应用领域众多，以定制化商业模式为主，多数产品需要基于客户需求提供设计和生产，标准化程度低，因此需要较高水平的设计开发能力、修模能力以及客户响应能力。
　　在定制化的商业模式下，我们判断公司的核心竞争力体现在三个方面：1）面对定制化商业模式下的大量非标准项目，公司的核心竞争力首先表现在经验积累的先发优势上，即拥有在设计和制造环节“Know-how”能力；2）公司向平台化转型，在工艺流程中主要体现在设计平台的自主开发、以及提高自动化加工和装配能力上。公司不断提高各环节的标准化模块化能力，平台化发展有助于提高工艺的可迁移性，将公司在“Know-how”上的核心竞争力复制和拓展到更多应用领域；3）打造头部客户示范效应，是公司保持市场份额和技术领先的重要因素，为客户的进一步开拓建立背书。三点核心竞争力是公司成为行业龙头并维持优势地位的重要因素。
　　在核心竞争力的基础上，公司未来将积极进行产品端、市场端和应用端的延展。在产品端，公司纵向布局电机和电子控制领域，有望成为中国的“美蓓亚”；市场端，凭借公司核心竞争力，海外业务的拓展也将为公司打开更广阔的市场空间；在应用端，我们判断VR/AR和汽车电子领域将成为公司大规模可持续性的应用场景。
　　在VR/AR领域，公司作为微型传动系统龙头，已经具备向头显厂商规模化供应电驱IPD调节系统的能力（齿轮+电机+电子控制部分），预计有望凭借其领先的精密齿轮技术和对客户快速的响应顺利打入苹果、Pico等大客户供应链。我们对MR产品的未来备货量做出谨慎和乐观两种假设：谨慎情况下，若下游新品因为新方案导入而延迟发布，且市场接受度不及预期，我们预计2023-2025年MR备货量约40/200/600万台；乐观情况下，MR正常发布且市场接受度良好，我们预计2023-2025年MR备货量约150/500/1000万台。在乐观条件下，公司在XR领域的布局有望于2025年之前再造一个兆威。
　　在汽车电子领域，公司的微型传动系统在汽车上可应用点非常多，未来将受益于单车价值量的提升和配套客户的增加，公司在汽车电子领域收入未来3年有望实现约40%的年均复合增长。
　　投资建议
　　公司作为微型传动系统行业龙头，核心竞争力突出，未来无论是单位产品价值量还是应用场景的拓展都有显著可提升空间，尤其是随下游VR/AR客户的放量和汽车电子领域的拓展，都有望给公司带来较大的收入弹性。
　　我们基于公司未来XR业务的两种假设进行业绩预判：谨慎情况下，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为1.78/2.97/4.27亿元；乐观情况下，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为1.78/3.28/5.11亿元。我们采用两种情况下的EPS平均值，给予公司2023年50倍PE，对应目标价91.2元/股，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　竞争格局恶化，VR/AR市场热度不及预期，汽车电子业务推进缓慢。