浙商证券-近岸蛋白-688137-深度报告：蛋白解决方案专家、mRNA应用服务商-221101

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　　投资要点我们认为公司是国内重组蛋白解决方案（设计+优化+生产+应用）专家、领先的mRNA应用服务商，随着公司生物试剂SKU持续增加、客户采购粘性提升、国内mRNA临床推进下公司的客户结构更均衡，2023年有望成为公司新一轮产品升级的增长起点。
　　增长驱动：mRNA原料优势延续、新SKU接力我们认为，2022年起公司客户结构有望更多元、非新冠生物试剂收入占比有望明显提升，mRNA临床项目推进、新应用领域（基因细胞治疗、类器官等）SKU增加、客户粘性增强（体现为单客收入增加）构成增长逻辑，我们预计2022-2024年新冠收入和mRNA收入受到大客户大项目基数影响，增长有波动；2021-2024年非新冠、非mRNA收入CAGR有望达到41.5%。具体来看：
　　 mRNA原料：从单一客户，到产业链延展。
　　行业：新冠疫苗带动上游扩容。①从临床数量看，据不完全统计看2021年中国mRNA疫苗理论临床入组约3.2万人（其中沃森/艾博一个临床三期试验入组2.8万人、其他临床入组人数之和约4100人）、2022年理论临床入组约5600人，其中艾美疫苗、石药集团、丽凡达等临床入组人数较多。②从成本结构看，BioNTech疫苗中原材料成本约占43%，原材料成本中Clean Cap及4种主要酶的成本占比50%+，我们简单估算单支成本（Clean Cap+4个酶）在1.2-1.7美元。
　　③从市场容量看，根据Maravai（2021年收入结构中核酸类原料收入占比89%，其中以专利保护的Clean Cap销售为主）的分析，2021年全球核酸类生产的市场总容量约110亿美元、Maravai可触及市场容量约38亿美元。从公司的收入和产品结构看，我们认为Maravai的可触及市场可以代表全球主要核酸类酶及其他原料的市场容量。
　　公司：国内领先的mRNA原料供应商。2021年公司mRNA原料收入占总收入比例约37.8%，其中沃森生物收入占比约95%。我们认为公司在mRNA原料的竞争力源于：稳定、高品质原料供应能力、高标准GMP生产及注册能力、mRNA供应链的潜在延展。我们认为，公司从mRNA酶出发逐步完善mRNA产业链核心原料的供应能力，有助于丰富产品线、增强客户粘性，我们看好公司在相关领域的布局。随着公司mRNA相关产品品类扩充、下游客户临床推进，我们预计2022-2024年公司mRNA原料客户收入贡献有望均衡。
　　其他生物试剂：新技术领域SKU扩充、客户粘性提升。
　　根据公司招股说明书，2018-2021年公司非新冠、非mRNA原料的生物试剂收入CAGR为51.7%。展望2022-2024年，我们认为该业务增长主要源于：
　　①SKU扩充：2019-2021年间公司靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂三大品类共新增627、51、204个新产品，其中靶点及因子类蛋白产品在研发上市当年对外销售比例在40%+，上市两年销售比例达到80%+，重组抗体、酶及试剂新产品上市当年对外销售占比在75%+，我们认为可以从侧面证明公司的技术和产品品质竞争力。同时我们关注到公司在基因细胞治疗（根据官网产品统计，约有38个GMP级细胞培养因子、7种单抗、2种磁珠）、类器官（低内毒素Activin A、FGF系列、HGF、R-Spondin 1、Noggin和Wnt3a等细胞因子）等领域推出一系列新产品，我们持续看好公司在新技术应用领域新产品拓展。
　　②客户渗透及粘性增强：我们关注到不同领域的公司客户订单数量明显增加，IVD领域客户订单可能受到新冠检测相关需求扰动，但生命科研及生物药领域客户数量增加、单客户订单数量增加、单客户采购额增加可以反映出公司整体客户粘性增强。