中信证券-南网储能-600995-2022年三季报点评：新电站开始贡献业绩，盈利与ROE扩张可期-221101

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　　前三季度归母净利润13.18亿元，同比增长33.1%。来水偏丰推动调峰水电业绩高增，新电站投产贡献装机规模与业绩增量。抽蓄装机规模有望伴随新能源大规模接入而快速成长，公司作为南方电网的优质储能上市平台有望受益，叠加电价机制改善推动盈利与ROE扩张。维持2022~2024年EPS预测为0.71/0.81/0.82元，维持公司“买入”评级与目标价19.80元。
　　▍前三季度EPS 0.51元，符合预期。2022年前三季度，公司实现营业收入63.92亿元，同比增长5.7%（经追溯调整，下同）；归母净利润13.18亿元，同比增长33.1%；对应EPS 0.51元，同比增长30.8%，业绩符合预期。分季度来看，三季度实现营业收入22.41亿元，同比增长18.9%；归母净利润3.79亿元，同比增长21.2%；对应EPS 0.15元，同比增长21.2%。
　　▍调峰水电受益于来水偏丰，新电站投产贡献业绩增量。前三季度红水河、黄泥河流域来水偏丰，分别推动天生桥二级、鲁布革电站上网电量增长42.4%，推动调峰水电板块业绩高增。此外，今年Q2梅蓄一期（120万千瓦）、阳蓄一期（120万千瓦）抽蓄电站均实现全面投产，公司抽蓄装机规模增至1,028万千瓦，新电站投产贡献业绩增量，进一步推动公司整体业绩增长。
　　▍电价机制改善叠加装机成长高确定性，公司步入盈利与ROE扩张周期。抽蓄电站容量大、寿命长、损耗小的特点使其与新能源有较好的适配性，装机规模有望伴随新能源大规模接入而大幅增长。公司作为南网优质储能上市平台，有望受益于南网加大抽蓄业务发展力度，实现装机规模快速成长。目前公司项目储备充足，截止3Q2022末在建&开展前期工作的16个抽蓄项目装机容量合计1,860万千瓦，我们预计到2025/2030年末公司抽蓄装机规模将达到13.9/29.5GW，对应“十四五”/“十五五”年复合增速分别为12.0%/16.3%。
　　两部制电价即将在2023年开始全面覆盖存量及增量抽蓄电站，叠加电力现货市场与辅助服务市场逐步启动，抽蓄项目回报提升可期。装机规模成长叠加电价机制改善，公司有望进入盈利与ROE扩张周期。
　　▍风险因素：电力现货市场建设进度不及预期；项目所在区域辅助服务需求不及预期；新项目建设进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司业绩符合预期，我们维持2022~2024年EPS预测为0.71/0.81/0.82元，当前股价对应动态PE为20/18/18倍。参考可比水电及风光运营商（长江电力、华能水电、三峡能源、龙源电力）2022年2.1倍PB的平均估值水平（参考Wind一致预期），并考虑到公司作为稀缺抽蓄运营标的，两部制电价全面实施叠加抽蓄装机规模扩张有望推动ROE改善与业绩现金流成长，我们给予公司一定估值溢价，给予公司2022年2.9倍目标PB，对应目标价19.80元，维持“买入”评级。