中信证券-雅戈尔-600177-2022年三季报点评：地产业务发展稳健，服装业务仍在积极调整-221101

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　　公司1-3Q22收入/净利润达128.3/41.9亿元，同比+27.2%/+10.9%，其中服装/地产/投资业务利润分别为5.7/23.1/13.2亿元，同比-23.2%/+30.4%/+3.7%。
　　服装业务短期仍受到新品牌渠道调整影响，但主品牌YOUNGOR表现稳健（单Q3收入同增3%）。展望未来，公司品牌调整有望逐步收获成效，我们看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。
　　▍2022Q3受地产收入确认节奏影响业绩同比下滑，1-3Q22利润同比增长达11%。
　　1）收入及利润：1-3Q22收入为128.3亿元/+27.7%，归母净利润为41.9亿元/+11.0%，扣非净利润为40.2亿元/+22.5%。公司3Q单季度收入达32.8亿元/-47.08%，归母净利润10.6亿元/-50.4%，扣非净利润为10.4亿元/-48.6%，单季度业绩大幅下滑主要系去年地产业务集中Q3交付，而今年集中在上半年交付，从而出现收入确认节奏差异。2）成本及费用：公司1-3Q22毛利率为52.7%/-8.0pcts，3Q22毛利率为41.9%/-15.8pcts。销售/管理/研发费用率为14.1%/5.7%/0.7%，同比-5.0/-0.9/-0.1pcts。1-3Q22投资收益达24.4亿元/+13.6%。3）现金：1-3Q22经营性现金流净流出30.0亿元（去年同期净流入29.9亿元），截至3Q22，账面现金为103.7亿元，交易性金融资产为6.2亿元。
　　▍服装业务：单季度同比有所回暖，新品牌调整仍在进行中。公司1-3Q22时尚板块实现收入45.1亿元/-3.0%（其中品牌服装业务收入为37.4亿元/-3.2%），归母净利润5.65亿元/-23.2%，毛利率达72.7%/-0.5pct。其中，单Q3服装业务收入为9.45亿元/+3.2%，毛利率为68.1%/-4.3pcts，我们认为主要系新品牌加大折扣清理库存所致。分品牌看，主品牌收入和盈利能力相对保持稳健，1-3Q22YOUNGOR实现收入34.3亿元/+2.7%，毛利率73.7%/-0.3pct；其余子品牌由于渠道调整，收入和毛利率均有不同程度下滑。MAYOR实现收入1.7亿元/-47.3%，毛利率73.6%/-0.5pct；Hart Marx实现收入0.6亿元/-71.9%，毛利率47.1%/-20.5pcts；HANP实现收入0.7亿元/-19.5%，毛利率47.9%/-9.0pcts。
　　分渠道看，电商延续高速增长，1-3Q22实现收入4.1亿元/+21.2%，特许网点亦有增长，实现收入1.3亿元/+7.3%。其余渠道收入均有一定下滑，自营网点收入8.5亿元/-14.4%；购物中心收入4.6亿元/-6.8%；商城网点收入12.3亿元/-8.2%；奥莱网点收入2.3亿元/-1.5%；团购业务收入3.5亿元/-5.0%；分销收入0.9亿元/-16.2%；同时，公司新增体验馆渠道，1-3Q22实现收入0.04亿元。
　　▍其他业务：地产项目交付顺利，投资业务平稳运行。1）地产业务：公司1-3Q22地产业务共实现83.3亿元/+55.1%，归母净利润达23.1亿元/+30.4%。1-3Q累计完成预售面积17.25万平方米/-36.6%，实现预售金额39亿元/-33.7%，新开工项目3个（上海临港星海云境、宁波江上云境、珠海金湾项目二期地块），新开工面积30.58万平方米，竣工项目2个（宁波新湖景花苑、香湖丹堤花园），竣工面积18.82万平方米，期末在建项目14个，在建面积154.26万平方米。
　　2）投资业务：1-3Q22实现净利润13.2亿元/+3.7%，运行稳健。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响公司线下门店销售及地产业务销售和施工；公司品牌老化及品牌调整升级不及预期；已投项目经营波动导致公司投资收益波动等风险。
　　▍投资建议：维持公司2022-2024年EPS预测1.04/1.16/1.30元。根据分部估值法，服装业务参考行业可比估值（比音勒芬、七匹狼平均15.5倍PE，wind一致预期），给予公司服装业务2022年15倍PE，对应目标市值134亿元。地产业务给予0.9倍PB（参考万科A、保利发展、新城控股、金地集团、滨江集团、荣安地产、绿城中国平均0.92倍PB，wind一致预期），对应目标市值68亿元，投资业务参考分项目估值法和PB估值法（1倍PB），维持目标市值171~268亿元，并再给予公司集团化折价10%，综合202