民生证券-城投随笔系列：云南康旅，会是幻觉吗？-221101

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　　市场对云南有哪些期待？
　　第一，此前，云南省短期债务压力的核心症结聚焦在云南康旅的债务风险缓释上，市场的首要关注便是云南康旅的债务问题如何解决？
　　在10月，云南康旅已完成公开市场债券的提前兑付，且拟在债务结构上进行结构性调整优化，为云南省缓释中长期债务偿还压力；与此同时还把云南康旅在云投集团的股权划出，为未来进一步提振其他省属企业市场认可度做统筹规划。
　　进一步来看，康旅已释放出相应利好，短期压力已然有所缓释，但其中长期债务问题暂未得到根本性解决。未来云南省国资委会如何定位和处置康旅，或许值得期待。
　　第二，康旅的约束短期解除，其他省属企业会有明显边际利好吗？核心关注点一在云投是否会在资源加持下显著改善，二在市场已有不少参与的云能投能否稳中求进。
　　首先来看云能投：受益于流动性推动下的资产荒，叠加区域资源统筹，2022年下半年以来云能投的整体利差明显低于上半年，其中短久期下行更为明显，但超过1年的券也在下行。
　　其次来看云投集团，当前估值水平仍处较高位置，可以看到：9月以来云投发行的两只中票票面利率在6.5%，明显低于估值水平，未来能否进一步引导云投估值中枢往下？值得我们期待。
　　第三，康旅之后，再问昆明：云南康旅触发的相关边际利好，让市场不由得会思索：昆明会受益从而有明显边际改善吗？
　　哪些可能存在预期差？
　　关于上文提到的三点期待，我们逐一来看：
　　第一，云南康旅目前已进行了提前兑付公开市场债券和部分非标以及统筹拟对非债券类债务进行结构性优化的动作，未来更多是关于目前仍存的、规模并不小的有息债务最终如何化解的问题，但或已不是市场短期内关注的问题。毕竟归于银行体系内后并不会自发的再度冲击区域内其他主体融资以及市场情绪，故而这一点不太会存在太大的预期差，更多是关注省内最终如何处置和解决的问题。
　　第二，关于云能投和云投两家发债较多、市场核心关注的省级平台，能否进一步改善？从目前已经发生的现象合理推演未来，中长期视角下存在基本面改善的可能性，即实现困境反转；这当中一方面底线在于目前云南省仍有压舱石的资产足以应对未来流动性和基本面等维度冲击下的偿还压力，另一方面关键在于一级发行的引导能否持续、规模能否足够大，并且在此期间能否合天时地利，出现持续的资产荒行情以推动市场非银机构的二级市场参与，一二级市场形成良性循环。这当中是存在预期差的。
　　第三，关于昆明，仅近期云南康旅释放出来的信息或许还不足以让市场形成很强的对于昆明边际改善的利好预期，从这个角度来说或许也就不存在预期差了。未来可以关注省级平台改善后市场是否会进一步聚焦昆明，但还需观察其他触发因素。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。