中信证券-美团~W-3690.HK-2022Q3业绩前瞻：服务业整体承压，波动中修复呈常态-221101

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　　公司核心业务7、8月后恢复良好，但9月后疫情扰动抑制恢复节奏，判断对利润端影响有限。预计22Q3公司核心本地商业收入461.2亿元/+24.1%，adj OP约为80.6亿元；新业务adj OP为-71.2亿元（vs22Q2 -67.9亿元）。综合预计美团22Q3 adj OP -9.4亿元（vs 22Q2 -4.9亿元）。展望Q4，宏观及疫情压力下核心业务增长面临不确定性，预计外卖需求韧性较强，盈利端持续兑现，基本面波动中修复的趋势不变。结合历史情况，疫情边际改善下公司核心业务反馈迅速，恢复至常态化增长可期。近期股价快速回调，伴随市场对Q4预期的担忧和风险也获释放，估值底部特征清晰，建议积极布局。
　　▍外卖收入维持快增，盈利不断兑现。据中信证券研究部数据科技组跟踪，预计2022年7-9月外卖日均订单量分别为4896万/5552万/4555万单，对应22Q3外卖订单量约46.1亿单/+15.0%（日均约5000万单）。其中9月单月外卖订单增速较8月有所回落，主要系去年8月河南水灾叠加南京疫情造成的低基数。UE分拆来看，订单场景由非住宅场景向住宅场景迁移、长距离订单占比增加，导致AOV被动升高，预计22Q3外卖AOV约50.1元/+2.0%，维持高位运行，对应外卖收入同增25.6%。考虑竞争环境改善，外卖综合补贴率维持低位，预计Q3外卖变现率14.4%。尽管疫情管控致骑手运力紧张及一次性防疫成本增加，但配送端公司继续注重成本优化，预计Q3单均配送成本约7.4元。综上，预计22Q3外卖业务调整后经营利润约38.8亿元（vs 21Q38.8亿元），对应每单OPM约11.7%。
　　▍到店恢复趋势受阻，新业务价增量稳。7、8月到店业务恢复良好，9月后全国多地疫情管控升级对线下服务业形成较大冲击（9月社零数据显示餐饮收入增长回落转负，同比-1.7%/环比-10.1pcts）。中小商户现金流承压下的广告投放意愿明显降低，酒旅业务恢复节奏亦受到扰动，因此判断公司到店业务GTV和收入端均呈现降档，成本优化带来的盈利端表现仍然稳健。预计到店业务22Q3收入端同比增长12%，经营利润率环比保持升势，对应调整后经营利润约46.3亿元。新业务方面，根据草根调研，预计Q3美团优选件单价反超多多买菜，件单量受局部疫情影响恢复缓慢，GMV层面与多多买菜未拉开差距。预计Q3美团优选GMV约344亿元，对应日均单量约3400万单，亏损约53亿元（vs 21Q3亏损71亿元）。综上，预计新业务整体亏损约71.2亿元，22Q3财报口径adj OP-9.4亿元（vs 22Q2 -4.9亿元，21Q3 -101.0亿元）。
　　▍Q4增长面临不确定性，到店业务竞争仍需动态评估。截至10月29日，全国中国风险地区数量达4145个（vs 9月底1591个），防控对服务业中小商户经营造成重大影响，供需双重压力下造成美团平台交易规模和收入锐减。因此，宏观及疫情防控等不确定因素叠加下，市场对核心业务增长中枢的预期波动随疫情管控的起伏波动较大，出于谨慎角度看美团或难以避免出现阶段性的增长放缓。与此同时，抖音本地生活业务近来GTV层面环比保持快增，同时核销率有所提升，亦一定程度上引发市场对竞争格局担忧。尽管抖音在差异化用户需求和产品形态上对KA商户创造增量价值存在一定吸引力，但我们认为美团刚性搜索场景+商户深度绑定下的核心壁垒深厚，且基于结构差异和赛道高成长空间，当前二者尚未涉及过度竞争，我们对两大平台共同促进服务业线上化水平提升、商户广告投放意愿不断向线上迁移充满乐观。
　　▍风险因素：疫情散发及影响超预期；互联网政策性风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：Q3公司核心经营表现料将符合预期，结合当前宏观及疫情因素，阶段性增长恢复面临较大不确定性，但在整个互联网生态中仍然呈现较强的刚需特征，核心竞争壁垒稳固。结合20Q1和22Q2两轮疫情冲击后业务修复情况来看，疫情边际改善背景下，公司仍是放眼消费、互联网板块中兼具修复预期和成长属性的稀缺标的之一。近期股价伴随市场交易因素回调明显，市场对Q4经营层面担心的风险也得到充分释放。即使阶段性收入端增长乏力，公司盈利层面的兑现能力仍然较强。出于谨慎因素考虑疫情对后续核心业务的预期影响，调整2022-2024年净利预测至-22.5/233.9/432.4亿元（原预测-16.95/266.3/491.2亿元），经调整净利预测至83.2/318.5/523.7亿元（原预测为88.9/352.7 /584.6亿元）；SOTP估值对应2023年合理市值12,537亿元人民币，对应目标价219.0港元，维持“买入”评级。现价对应2023年核心业务税后利润预测324亿元仅22xPE，底部特征清晰，建议积极布局。