中信证券-森马服饰-002563-2022年三季报点评：短期仍承压，夯实内功放眼长期-221101

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　　公司3Q22收入/净利润达33/1.7亿元，同比-5.8%/-39.8%，降幅环比Q2有所收窄。短期看，局部疫情反复对线下销售扰动仍存，同时公司短期存货亦存在一定压力。长期看，公司夯实内功不断提升品牌竞争力，加速数字化建设，打造一流物流仓储中心赋能终端零售。维持“增持”评级。
　　▍业绩下滑幅度有所收窄，存货短期仍有压力。1）收入及利润：1-3Q22收入为89.4亿元/-10.8%，归母净利润为2.7亿元/-71.2%，扣非归母净利润为1.7亿元/-80.5%。其中公司3Q22收入达33.0亿元/-5.8%，归母净利润1.7亿元/-39.8%，扣非归母净利润为1.5亿元/-44.5%。业绩同比虽仍有下滑，但幅度有所收窄。2）成本及费用：公司1-3Q22毛利率为40.4%/-2.7pcts，其中3Q22毛利率为39.2%/-2.1pcts。销售/管理/研发费用率为25.9%/4.8%/2.4%，同比+4.7/+0.5/+0.3pcts，费用率提升较多主要系收入下滑的同时部分刚性费用支出较多。公司1-3Q22资产减值损失达3.6亿元/+35.3%，主要系存货减值增加。综合，公司1-3Q22归母净利润率同比下降6.4pcts至3.0%。3）周转及现金：公司1-3Q22存货/应收账款周转天数为220/37天，同比+66/+1天，截至3Q22，公司存货为46.7亿元/+16.7%，由于4Q21以来的局部疫情反复导致存货堆积，短期仍存压力，但经销商库存情况优于公司整体。3Q22经营性现金流净流出为1.36亿元（去年同期为净流入10亿元），主要系销售下降且支付的采购货款以及费用支出同比增长。截至3Q22，账面现金为49.2亿元，交易性金融资产为17.2亿元，现金储备充裕。
　　▍电商同比仍有正增长，休闲装逆势净开店。分渠道看，公司1-3Q22线上/直营/加盟收入分别为39.9/8.3/37.5亿元，同比+4%/-11%/-21%，分品类看，童装/休闲装业务收入达58.9/29.7亿元，同比-10%/-12%。从门店数量来看，公司店铺总数8285家，较年初减少282家，其中直营店铺755家，较年初减少26家，加盟和联营店铺合计7530家，较年初减少256家。休闲服饰2864家，较年初增加41家，儿童服饰5421家，较年初减少323家。
　　▍短期需求压力仍存，长期数字化建设提升竞争力。短期看，局部疫情对线下销售扰动仍存，我们预计公司10月以来销售同比仍有下滑。中长期看，公司数字化建设成果显著，公司协同供应链发展中心、各品牌事业部和零售事业部打造线上+线下全域融合，已逐步实现落实全国全域区域仓、工厂直发仓以及工厂激活仓，提高货品周转效率，同时促进门店柔性供应和业务快速发展。
　　▍风险因素：休闲服饰转型效果低于预期、童装/电商销售低于预期、局部疫情反复、库存去化不及预期等风险。
　　▍投资建议：考虑到局部疫情反复对终端消费以及公司库存去化周期的影响，下调公司2022-24年EPS预测至0.28/0.45/0.52元（原预测为0.33/0.47/0.54元）。
　　参考公司历史估值中枢（17倍PE）以及行业可比公司2023年估值（太平鸟11x PE，基于wind一致预期），给予公司2023年11倍PE，对应目标价5元，维持“增持”评级。