中信证券-水井坊-600779-2022年三季报点评：次高端承压，期待渠道库存消化-221101

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　　2022Q3公司营收/净利润同比+7%/+10%，销量/吨价同比+1.5%/+4.8%。消费升级放缓致使次高端价格带增长承压，中档酒维持较快增长，且公司在官网表示将于Q4上线全新天号陈酒，有望把握经济承压和局部疫情冲击下中档提速的消费趋势。公司当前渠道库存近3个月，消化能力为Q4关键，短期期待公司营销活动带动动销恢复，长期仍看好高端化战略推进和圈层深耕带动下业绩稳健增长。维持“买入”评级。
　　▍Q3营收/净利润同比+7%/+10%，业绩符合此前公告。公司公告2022年三季报，2022Q3实现营收37.7亿元，同比+10.2%，实现归属净利润10.6亿元，同比+5.5%，归属净利率28.0%，同比-1.2pcts；对应2022Q3营收/归属净利润分别为17.0亿/6.9亿元，同比+7.0%/+10.0%，归属净利率40.4%，同比+1.1pcts业绩符合此前公告。Q3末合同负债9.8亿元，同比/环比分别+1.1亿/+1.2亿元。
　　Q3销售回款20.2亿元，同比+0.3%。
　　▍高档酒增速放缓，吨价提升贡献为主。分产品看，2022前3Q高档/中档酒营收分别为36.4亿/0.9亿元，同比+8.9%/+16.3%，Q3单季度高档/中档酒营收分别为16.6亿/0.3亿元，同比+6.1%/+21.2%，高档酒收入增速减缓，我们判断主要系宏观经济承压及局部疫情影响下消费升级放缓，次高端价格带需求承压。分量价看，2022年前3Q销量/吨价同比+3.8%/+5.1%，2022Q3销量/吨价同比+1.5%/+4.8%，新一代井台批价提升至510元，高于老井台批价60元左右。分渠道看，公司聚焦高端圈层、深挖团购客户的成效初显，Q3新渠道及团购同比+714%至0.8亿元，批发代理渠道同比+1.9%至16.1亿元。
　　▍中档酒毛利率提升，其他收益增加助净利率改善。Q3公司酒类毛利率同比-0.9pct至84.9%，其中高档酒/中档酒毛利率分别-0.9/+3.3pcts至85.2%/67.2%。
　　费用端，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/-1.1/+0.3/+0.1pcts至13.3%/3.3%/0.5%/-0.4%，销售端仍维持较高的营销费用投入，管理控费效果显现，期间费用率整体略有提升。因收到的产业扶持资金增加，Q3其他收益增至0.3亿元，带动净利率同比+1.1pcts至40.4%，盈利能力有所改善。
　　▍展望Q4：坚持三大策略推进，库存消化为关键。在“产品创新升级、品牌高端化、营销突破”三大策略指导下，上半年公司相继完成典藏和井台两大单品的升级焕新，根据公司官网，Q4公司即将推出全新天号陈酒——帝黄瓶天号陈，打造100-300元价格带面向大众市场的高性价比单品。我们判断新天号陈的推出利于公司把握经济承压和局部疫情冲击下中档提速的消费趋势。当前公司渠道库存偏高（约3个月），考虑到2023年春节较早，短期来看库存消化能力为关键。10月以来，公司持续加强营销端动作，围绕世乒赛进行一系列体育赛事营销，增加品牌露出，举办“城市品鉴官”等活动，加强圈层培育，期待Q4带来动销端恢复。中长期来看，邛崃全产业生产基地项目在顺利推进，公司预计一期项目于2023年上半年正式达产，形成2万吨/年的原酒生产能力，二期项目投资协议书也已签署，公司预计总投资约40.48亿，将形成曲药生产能力3.5万吨/年、酿酒生产能力1.3万吨/年，支撑公司中长期成长。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；部分地区疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期。
　　▍投资建议：鉴于公司2022Q3高档酒收入增速低于预期，我们下调2022-24年收入预测至51.6亿/60.4亿/71.9亿元（原预测53.5亿/64.9亿/77.0亿元），同比+11.3%/+17.1%/+19.0%；下调归属净利润预测13.0亿/15.7亿/19.2亿元（原预测13.9亿/17.5亿/21.4亿元），同比+8.5%/+20.6%/+22.4%，对应2022-24