西部证券-云图控股-002539-三季报点评：Q3复合肥销售承压，磷酸铁联产复合肥降本增效-221101

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　　事件：公司发布22年三季报，Q1-Q3实现营业收入149.73亿元，同比+48.36%，实现归母净利润13.03亿元，同比+66.86%；其中Q3单季实现营业收入38.34亿元，同比-4.33%，环比-31.79%；实现归母净利润3.14亿元，同比-16.61%，环比-39.96%。22Q3单季公司销售毛利率为19.23%，同比-1.96pct，环比+1.91pct。
　　Q3上游原料降价、缺乏成本支撑，影响下游需求，复合肥及磷酸一铵量价环比下滑。据ifind数据，22Q3单季硫磺/合成氨/磷酸一铵均价分别环比-62.10%/-26.49%/-6.00%，同比-19.38%/-14.75%/+13.53%；据wind数据，Q3湖北硫基复合肥(45%S)22Q3均价环/同比分别-4.84%/+18.01%。进入10月，原料价格逐步稳定，叠加备肥需求，磷酸一铵价格反弹、复合肥价格降幅收窄。截至10月31日，磷酸一铵价差为798元/吨，周环比+12.51%；湖北硫基复合肥(45%S)价差为672元/吨，周环比-5.72%，价差降幅收窄。
　　据公司半年报，公司目前生产所需磷矿石目前基本上来自于外购。400万吨/年开采产能的采矿建设工程处于启动阶段，产能落地后将完成磷矿资源配套，增强化肥及磷化工盈利能力。
　　磷酸铁维持高景气，公司自备磷源，磷酸铁产能预计23Q1开始逐步释放。
　　据百川盈孚数据，截至10月31日，磷酸铁价格维持在2.3万元/吨的历史相对高位，湿法净化磷酸技术路线下磷酸铁价差为12150元/吨，周环比+0.58%。公司目前松滋35万吨磷酸铁相关项目已全面启动，预计2023年陆续建成投产；宜城10万吨磷酸铁正在筹建中。公司梯级利用磷酸，联产磷酸铁及复合肥，增强规模及成本优势。
　　投资建议：短期内冬肥市场尚未启动。我们下调公司盈利预期，22-24年归母净利润分别为16.25/20.78/23.47亿元，对应当前PE分别为7.1/ 5.5/ 4.9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期。