中信证券-华电国际-600027-2022年三季报点评：提升电价控制成本，参股新能源提振显著-221101

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　　2022年前三季度业绩23.25亿元，符合预期。2022年前三季度公司发电量温和增长，电价上涨拉高Q3毛利率同比提升13.12个百分点至3.52%，投资新能源企业有望为公司带来丰厚回报。给予公司2022年A&H目标PE分别为19倍及10倍，对应目标价分别为6.20元及2.90港元，维持“买入”评级。
　　▍前三季度EPS0.166元，符合预期。上半年公司实现营业收入796.51亿元，同比增加1.92%；实现归母净利润23.25亿元，同比减少45.98%；EPS0.166元。
　　分季度来看，3Q22公司实现营业收入301.06亿元，同比增加26.97%；实现归母净利润6.80亿元，同比扭亏为盈；EPS0.046元。
　　▍发电量温和增长，电价提升拉高毛利率。2022年前三季度公司发电量1671.52亿千瓦时，同比增长3.52%，国内电力供需紧张带动公司火电发电量温和增长。
　　前三季度公司平均电价516.56元/兆瓦时，同比增长23.8%，其中三季度电价小幅回落至514.35元/兆瓦时，或为公司机组所在省份的市场电价格小幅波动所致。毛利率方面，电价增长有效对冲了燃料价格攀升对公司盈利能力的影响，分季度来看，公司毛利率环比逐渐改善：4Q21/1Q22/2Q22/3Q22公司毛利率分别为-34.43%/1.83%/1.26%/3.56%，其中3Q22毛利率同比增加13.12个百分点，电价上涨对公司缓解煤价压力带来积极效果。
　　▍长协煤和参股煤矿加持，火电盈利能力向好。长协煤方面，随着长协新政策的落地，长协煤签订后的履约率有了进一步提高。市场煤方面，受供需关系影响，三季度广州港5500大卡库提价高达1380元/吨，环比增长0.2%，截至10月底，该价格已攀升至1670元/吨。三季度，在电价环比下滑的情况下，公司毛利率环比逆势上涨，我们判断主因为借助参股煤矿优势，公司长协煤签订率或履约率有了进一步提高，带动单位燃料成本有所回落。展望四季度，受益于成本端的长协煤落实比例不断提高和收入端的电价抬升，公司火电业务的盈利能力或有进一步提升。
　　▍深度参与华电新能源，或将获取丰厚收益。投资收益方面，虽然公司参股的新能源和煤炭企业收益增加，但是去年新能源资产整合等一次性收益较多导致去年投资收益基数较大，2022年前三季度公司实现投资收益39.35亿元，同比下滑21.63%。展望未来，公司参股的华电新能源（现持股比例31.03%）有效地补齐了公司在新能源板块的不足，分散了经营风险，同时有望为获得丰厚的投资收益，增厚公司利润。受三季度国内来风形势通常偏差的季节性因素影响，华电福新贡献投资收益环比或下降，相应带动公司Q3投资收益环比下滑。
　　▍风险因素：煤价同比大幅上行；上网电价低于预期；公司参股的新能源平台发展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到2022年前三季度公司业绩符合预期，维持公司2022~2024年盈利预测36.79/43.44/53.23亿元。考虑到公司火电业绩有望持续改善，深度参与华电新能源，未来料将获得丰厚回报，以公司A&H股过往3年的历年PE均值加0.5个标准差作为公司2022年A&H目标PE，分别为19倍及10倍，对应目标价分别为6.20元及2.90港元，维持“买入”评级。