中信证券-九号公司~WD-689009-2022年三季报点评：自主品牌延续高增长，ODM及费用投放影响短期利润-221101

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　　22Q1-3，公司实现收入76.3亿元（+6.0%），归母净利润3.9亿元（+1.4%），扣非归母净利润4.0亿元（+13.6%）。22Q3，自有品牌&to B业务收入延续高增长趋势；由于销售费用增加，净利率环比有所下降。若剔除22Q3单季度品牌一次性投放的影响，22Q3单季度净利润接近3亿元。
　　结合三季报数据，我们下调公司2022/23/24年归母净利润预测至4.4/9.1/14.3亿元（原预测为7.9/13.5/20.7亿元）。展望未来两年，我们预计公司将持续兑现“新业务放量、盈利能力回升”的逻辑，维持“买入”评级。
　　▍收入增速：自主品牌业务和to B业务持续增长，小米ODM业务和全地形车业务低于预期。22Q3公司整体收入28.1亿元（+13.2%），收入增速快于上半年的2.2%。22Q3，分业务来看，（1）滑板车&平衡车业务：1.自有品牌零售滑板车22Q3景气恢复，实现收入6.2亿元（+29.3%），增速快于上半年的14%，预计22Q4将维持22Q3的增长趋势。2.to B产品收入6.4亿元（+60.8%），增速加速，远高于快于上半年的33.7%。预计该业务全年增速约40%。3.小米定制产品收入3.0亿元（-58.5%），延续了上半年的下滑趋势。（2）电动两轮车业务：量价齐升仍在延续，收入10.8亿元（+97.4%）。22Q1/Q2/Q3销量为9.1/21.6/33.0万台，均价为2857/3102/3258元。公司今年新推出高端车型F系列，其在22Q3占销量达到25%，产品结构优化提升均价。截至22Q3末，两轮车门店数量约2800家，到年底目标3000家。（3）全地形车业务：22Q3，收入约1亿元，由于欧美消费市场不景气，以及公司全地形车产品开发进展略低于预期，全地形车业务全年的收入增长预计将低于年初规划。（4）机器人业务：公司割草机器人产品已经送达欧洲正式销售，消费者和渠道方反馈良好。
　　我们预计全年实现超1万台出货量。
　　▍盈利能力：销售费用中品牌投放集中释放影响整体净利率水平，两轮车业务净利率略超预期。1.毛利率&费用率：22Q3公司毛利率25.9%，环比-0.8pct。销售费用率9.9%，环比+2.7pcts。销售费用率提升的原因主要是在公司22Q3集中做了渠道的品牌投放，以及代言人费用的摊销影响，合计金额接近1.5亿。今年仍然是公司在产品和渠道做投入的大年。随着收入规模的增长，销售费用未来预计将有所下降。2.净利率：由于销售费用率的提升，22Q3归母净利率为4.9%，环比-2.6pcts。若剔除三季度单季品牌一次性投放的影响，22Q3单季度净利润接近3亿元，实际创历史新高。分业务看，剔除整体广告代言销售投放后，两轮车业务22Q1~3已经实现4000-5000万元净利润，若考虑该影响则仍处于接近1亿的亏损状态。3.现金流：22Q1~3公司经营性现金流净额为16.3亿元（+445.4%），其中包括7.5亿元税费返还。税费返还同比大幅增长的原因是，（1）去年的出口退税约3亿元在22H1结算；（2）滑板车出口美国的关税下降，返还的关税约500万美元。
　　▍未来展望：新老业务共同推动收入增长，盈利能力有望继续改善。1.收入：（1）原有的滑板车&平衡车业务：从国内市场看，国内渠道也在实现从线上到线下并举的整合，有望实现高速增长；从海外市场来看，滑板车已经成为被消费者认可的短途出行新选择。目前在欧美市场，滑板车的人口渗透率不足1%，行业规模仍远未到天花板，当前欧洲及北美的终端需求依旧保持强劲（22Q3增速加速）。（2）新业务：电动两轮车业务3Q22销量首次实现超越小牛，正式成为高端品牌第一，公司筹建规划常州二期工厂和华南工厂，产能准备充足。公司目前已储备多款高端车型及海外电踏车型，预期两轮车业务明年仍然是量价齐升趋势，明年盈利释放空间弹性较大。割草机器人开始销售，公司成为市场上第一个交付无边界割草机器人的企业，取得市场好评，该业务有望进入从1到10阶段。全地形车业务明年将推出混动系列，有望重回增长趋势。2.盈利能力：
　　各个新业务的放量预计将带来费用及成本端的规模效应，有助于公司盈利能力的改善。从产品结构来看，随着滑板车自主品牌占比提升，以及两轮车高价段新品发力，公司有望进一步提升盈利能力。
　　▍风险因素：国内局部疫情和海外通胀等宏观因素的影响；公司不能持续创新的风险；持续进入新业务对公司管理能力提出更高的要求；行业竞争加剧的风险。
　　▍投资建议：结合三季报数据，我们下调公司2022/23/24年归母净利润预测至4.4/9.1/14.3亿元（原预测为7.9/13.5/20.7亿元），当前股价对应PE为52/25/16倍。智能硬件和机器人行业历史平均估值水平约30倍。公司未来三年归母净利润的CAGR预计约50%。考虑行业估值水平，公司业绩增速，以及公司的长期成长空间，给予公司2023年50倍PE估值，调整目标价至60元（原目标价为76元），维持“买入”评级。