中信证券-新乳业-002946-2022年三季报点评：Q3逆势增长，成长趋势延续-221101

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　　2022Q3，公司收入/归母净利同增15.7%/10.2%至27.0亿/1.21亿元。在Q3行业需求疲软之下，公司鲜奶双位数增长、酸奶正增长、唯品继续较快增长，推动公司收入逆势环比加速上行。短期看，鲜奶战略的坚持&新产品持续研发上市&唯品及今日鲜奶铺等子品牌快速放量，预计公司仍将保持快于行业的增长。
　　▍2022Q3，公司收入/归母净利润同比+15.7%/+10.2%至27.0亿/1.21亿元。2022Q3，公司实现营业收入27.0亿元(同比+15.7%)，归母净利润1.21亿元(同比+10.2%)，扣非归母净利润1.05亿元(同比+2.5%)。虽然Q3乳制品需求整体承压，新乳业依然实现了收入环比逆势增长、盈利能力同比稳健的良好业绩。
　　▍外部环境不利影响下，公司Q3经营情况依然优于行业整体。虽然Q3面临疫情及限电不利影响，公司单季度收入同增15.7%，环比Q2提速8.7Pcts，经营趋势好于绝大部分乳企。公司Q3通过持续的产品创新和渠道精耕，推动鲜奶双位数增长、低温酸正增长，实现份额提升。子品牌方面，公司朝日唯品Q3延续H1高增长趋势，收入同增超50%；今日鲜奶铺继续保持良好放量趋势，全年收入有望破亿。
　　▍饲草料价格上涨，公司毛利率略有承压，整体费用率稳定。2022Q3公司毛利率同比-0.3Pct至24.3%，虽然持续上市的新品毛利率较高，但是Q3以来饲料价格持续上涨给公司牧业业务带来较大成本压力，同时低温酸毛利率略有下降也对毛利率构成不利影响。费用端，公司管理+研发费率4.5%、同比-0.3Pct，销售费率13.6%、同比+0.2Pct，财务费率1.6%、同比+0.4Pct，最终净利率/扣非净利率同比-0.2Pct/-0.5Pct至4.5%/3.9%。Q3公允价值变动正收益0.1亿元，主要系公司外币有息负债并进行了Libor利率锁定，报告期内公司Libor提升导致利率掉期业务公允价值大幅增加，如果将财务费用与公允价值合并计算，则费率同比基本持平。
　　▍公司继续坚持鲜战略，同时发力子品牌，持续推动产品创新。公司继续坚持鲜战略，深耕鲜奶品类，同时不断拓展区域和渠道，保持好于行业的增长。同时公司在2022Q3业绩交流电话会上表示将启动唯品品牌计划，提升唯品品牌认知度，进一步驱动唯品子品牌又快又好发展；而今日鲜奶铺也是公司后续将重点打造的大单品子品牌，继续从营销推广和渠道铺货两个方面进行发展。此外，产品创新也是公司获得持续增长的要素之一，近年来新品收入每年占公司总收入的10%+，而新品的毛利率高于公司整体毛利率。
　　▍风险因素：食品安全风险；政策变动风险；行业景气度下降风险；局部疫情反复风险；行业竞争加剧风险；原材价格大幅上涨风险。
　　▍投资建议：考虑到局部疫情反复对乳制品的影响超预期，我们维持公司2022年EPS预测不变，略微调低2023/2024年EPS预测至0.56/0.66元（原预测0.57/0.68元），现价对应PE为22/18/16倍，参考乳制品估值水平（伊利/光明乳业对应2023年17/17倍PE，伊利为中信证券研究部预测，光明为Wind一致预期）以及新乳业快于行业的成长性，给予2023年21x PE，对应目标价为12元，维持“买入”评级。