中信证券-中炬高新-600872-2022年三季报点评：业绩逐步修复，积极应对期待改善-221101

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　　2022Q3公司收入在较低基数下恢复稳健增长，盈利能力受成本压力影响有所下滑，公司自年初以来积极应对外部压力主动求变，有望顺利完成全年调味品业务目标。展望后续，需重点关注公司股权纠纷进展、以及需求和成本端的改善情况。维持“买入”评级。
　　▍2022Q1-3公司收入/归母净利润同增16.0%/14.2%，美味鲜业绩略低于预期。
　　2022Q1-3公司实现收入39.56亿元、同增16.0%，归母净利润4.19亿元、同增14.2%，其中2022Q3实现收入13.04亿元、同增19.0%，归母净利润1.06亿元、同增21.5%。分业务看，公司本部2022Q1-3实现收入2.17亿元、增长1.89亿元，归母净利润3009万元、增长6979万元，主要系销售岐江东岸商品房所致；美味鲜公司2022Q1-3实现收入36.37亿元、同增11.0%，归母净利润3.82亿元、同降4.0%（其中Q3收入/归母净利润分别同增12.8%/6.7%）。
　　▍低基数下收入恢复稳健增长，持续推进渠道扩张。2021Q3由于疫情及社区团购影响，公司调味品收入为负增长，2022Q3在低基数下公司恢复稳健增长。分品类看，2022Q1-3公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品分别实现收入22.12/4.36/3.67/5.72亿元，分别同增11.8%/11.6/1.6%/12.1%，Q3分别同比+18.3%/+17.8%/-4.6%/ +1.6%，主力产品酱油、鸡精鸡粉增长较快，食用油下滑与价格上涨较多有关。分区域看，2022Q1-3公司南部/东部/中西部/北部区域分别实现调味品收入14.96/8.33 /7.33/5.25亿元，分别同增11.0%/8.5%/12.0%/ 11.5%，其中Q3同增11.4%/16.8%/1.2%/28.3%。此外，公司持续推进渠道扩张，2022Q3经销商数量较2022Q2增加49家，区县开发率达到67.34%，地级市开发率达到93.47%。
　　▍成本压力致毛利率下降，费用率整体收缩，盈利能力小幅下滑。从美味鲜公司看，2022Q1-3/Q3美味鲜毛利率分别同降2.9/1.6Pcts，主要系黄豆、味精等原材料采购价格上升部分毛利率较低的新品占比提升所致。费用率整体较为稳定，2022 Q1-3/Q3，美味鲜销售费用率同比分别+0.2/-0.1Pct；管理费用率均与去年持平，且公司在2022Q3一次性计提约1000万管理人员考核奖金；财务费用率分别同降0.5/0.6Pct，主要系银行贷款利息支出减少；研发费用率分别同降0.3/0.1Pct。综合导致2022Q1-3/Q3美味鲜归母净利率分别同比下降1.6/0.5Pcts至10.5%/8.2%。
　　▍积极应对主动求变，期待持续改善。2021年由于行业压力、公司去库存等因素导致未能完成经营目标，2022年以来，虽然外部环境依然严峻，但公司以更加积极、务实的主动求变，在提振员工积极性、拓展餐饮渠道、新品推广、全国化扩张等方面已取得一定成效，当前渠道库存处于约1.5月较低水平，预计完成调味品业务全年目标确定性较高。展望后续，需重点关注以下两方面进展：1）根据公司公告，控股股东中山润田拟进一步减持股份。等待股权纠纷结果，大股东结果清晰后将有利于公司制定长期战略开启新征程。2）目前调味品行业整体仍面临疫情扰动需求，成本处于高位的双重压力，若未来外部环境改善，望与公司内部实力提升形成共振。
　　▍风险因素：短期局部疫情影响超预期；原材料成本压力；公司渠道扩张不及预期；地产业务剥离不及预期；股权纠纷的不确定性。
　　▍投资建议：综合考虑公司业绩表现及短期经营压力，调整公司2022/ 2023/2024年EPS预测至0.81/1.03/1.26元（原预测为0.89/1.06/1.29元）。参考可比公司海天味业、千禾味业（对应wind一致预期2023年PE分别34、40倍），给予公司2023年31倍PE，对应目标价32元。维持“买入”评级。