国泰君安-森马服饰-002563-Q3盈利承压，全域零售稳中求进-221101

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　　本报告导读：
　　Q3疫情扰动营收略降，费用刚性盈利下滑；公司持续推进全域零售，不断提升供应链效率，业绩有望逐步修复。
　　投资要点：
　　 投资建议：考虑到疫情之下公司盈利承压，略微下调2022-2024年EPS预测至0.31/0.43/0.55元（调整前分别为0.34/0.46/0.58元），给予公司2023年行业平均的13倍PE，下调目标价至5.59元，维持“增持”评级。
　　事件：2022Q1-3营收/归母净利润/扣非归母分别为89.43/2.71/1.70亿元，同比-10.8%/-71.2%/-80.5%。Q3单季营收/归母净利润/扣非归母为33.02/1.67/1.45亿元，同比-5.8%/-39.8%/-44.5%。业绩低于预期。
　　疫情扰动营收略降，费用刚性盈利下滑。Q3收入同比-5.8%，毛利率同比-2.1pct。分品牌来看，Q3成人装（森马）/儿童服饰（巴拉巴拉）收入分别为9.9/22.9亿元，同比-3.6%/-6.0%。分渠道来看，Q3线上/直营/加盟及联营收入分别为12.0/2.8/15.0亿元，同比+5%/+10%/-9%，线上渠道较为稳健，直营恢复正增长，加盟及联营持续承压。Q3费用率同比+2.7pct，其中销售费用率同比+2.2pct（主要由于门店刚性费用较高并且线上推广费用增加），管理/研发/财务费用率同比0.2pct/+0.3pct/+0.4pct。
　　积极推进全域零售，不断提升供应链效率，业绩有望逐步修复。在渠道建设方面，Q3直营/加盟及联营分别-12家/-71家，其中直营单店效率有所提升。在供应链管理方面，巴拉巴拉于Q3打通全域库存，物流效率显著提升，缺货问题得以改善。未来公司将持续深耕线上直
　　播，并着力优化线下渠道结构，凭借数字化供应链赋能，推动经营效率不断提升，业绩有望稳步修复。
　　风险因素：存货跌价风险，市场竞争加剧风险