浙商证券-周大生-002867-三季报点评：持续体系迭代，静待柳暗花明-221101

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　　资要点公司发布三季报，业绩同比降幅环比Q2有收窄：
　　前三季度营收89.37亿，同比+38.05%；毛利率20.33%；毛利额18.17亿，同比+20.33%；归母净利9.31亿，同比-7.48%；扣非归母净利8.70亿，同比-9.78%。
　　22Q3营收38.39亿元，同比+4.19%；毛利率17.91%；毛利额6.87亿元，同比下降11.34%；实现归母净利3.46亿元，同比下滑12.72%；实现扣非归母净利3.09亿元，同比下降19.40%。业绩同比降幅环比Q2有收窄。
　　Q3营收分渠道来看，自营线下营收2.94亿，同比增加8.70%，加盟营收32.13亿，同比增长4.93%，电商营收2.90亿，同比下降4.66%。
　　季内镶嵌承压、黄金旺销，公司黄金产品战略调整已有成效：
　　Q3营收分品类来看，镶嵌承压、实现营收4.60亿，同比下降41.96%；公司持续推出时尚、文创类黄金产品，黄金产品占比继续提升，表现亮眼，素金营收28.50亿，同比增长20.06%，品牌使用费2.03亿（黄金为主），同比增长3.86%。
　　合理控费成效显著，销售费用率同比下降0.7pct：
　　公司22Q3期间费用2.14亿元，同比下降7.8%。其中销售费用1.90亿元，同比下降8.78%，销售费用率9.0%，同比下降0.7pct，管理费用、研发费用和财务费用相对稳定。
　　线下为主的业态受疫情影响承压，叠加21Q3镶嵌高基数，Q3业绩同比下滑：
　　1）疫情影响终端需求及加盟商信心，镶嵌品类动销及订货会出货均受影响。
　　2）21Q3业绩基数较高，21Q3公司推出星座极光大师款并进行部分铺货，同时开始省代模式，并给予加盟商黄金账期优惠鼓励铺货，21Q3高基数下增长3.68%。
　　3）订货会带来应收账款规模增加，计提信用减值损失同比增加约3000万。
　　新推“周大生经典”新形象降低加盟商投资门槛和提升门店周转：
　　从终端门店变化来看，公司继续优化门店质量，公司22Q3新增191家，闭店143家，其中加盟店净增49家，自营店净增-1家，期末门店数合计4573家。
　　公司新推“周大生经典”新品牌形象，进入全国招商，根据招商条件来看：1）200万黄金投资额+30万镶嵌公司支持；2）标准化配货模型+销售数字化；3）更聚焦年轻时尚，精选IP类/时尚国潮类/明星专款产品，并推出新款形象。
　　盈利预测及估值：
　　品牌升级&产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。由于疫情影响较大，下调盈利预期，预计22/23/24年归母净利12.06/14.53/17.68亿元，同比增长1.49%/20.47%/21.66%，对应PE10.06/8.35/6.86X，维持“买入评级”。
　　风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；镶嵌需求持续下降