浙商证券-美团~Ｗ-3690.HK-Q3前瞻：疫情影响下外卖显韧性，闪购继续高增长-221101

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　　投资要点
　　三季度，由于疫情和去年基数原因，7-9月整体消费表现有所波动。其中7、8月延续6月的恢复状态，特别是8月叠加低基数表现较好。但9月疫情再起，消费数据有所回落，我们判断美团业务与全国整体消费相对同步。分业务看，闪购继续高速增长，外卖量价齐升保持稳健增长，到店酒旅仍受疫情影响。我们测算Q3公司实现收入623亿，基本符合预期，经调整利润16.0亿，各分部利润基本符合预期。给予目标价191港元，维持“买入”评级。
　　判断收入、利润基本符合预期
　　我们预测Q3公司实现收入623亿，同比增长27.7%，其中核心本地商业（外卖&闪购+到店酒旅）收入460.5亿，新业务收入162.9亿，基本符合预期。预测Q3核心本地商业经营利润78.9亿，基本符合预期，新业务经营亏损72亿，优于一致性预期1.48%。
　　外卖量价齐升保持稳健增长，闪购继续高增长
　　我们预计公司Q3外卖+闪购收入可达362.5亿，同比增长27.7%，其中外卖收入334亿，同比增长26.0%；闪购收入28.8亿，同比增长52.4%。预计外卖+闪购经营利润达32.7亿，其中外卖经营利润37.2亿，闪购经营利润-4.5亿。
　　1）外卖：我们测算外卖业务收入334亿，同比增长26.0%，基本符合预期。预计经营利润37.2亿，低于一致预期1.46%，我们判断主因8月异常高温带来的骑手补贴会超预期。我们预计3季度日均订单5103万，同比提升17.0%，其中8月受高温驱动单量增速较快（测算略超20%）但9月受疫情影响有所回落（测算约为低双位数），符合三季度社零餐饮增速变化（7/8/9月社零餐饮分别同比增速1.5%/8.4%/-1.7%）。预计单均收入同比有所提升，主因竞争趋缓、抵减收入的补贴降低。考虑到8月骑手补贴叠加成本、补贴季节性的提升，预计经营利润率环比略有下降至11.2%，但同比依然大幅提升。我们认为随着高频用户订单占比的不断提升，外卖仍是韧性最强的业务之一，预计10月外卖单量增速延续9月低双位数表现。
　　2）闪购：我们测算闪购收入28.8亿，同比增长52.4%，预计经营利润-4.5亿，经营亏损率-15.6%。预计日均单量达490万，同比增长45.2%，收入增速高于单量增长主因AOV的提升及补贴略降低，但环比看AOV有所降低（2季度上海疫情），所以亏损率环比有所扩大（上季度基本实现盈亏平衡）。我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力，预计2025年年日均1000万订单量目标实现具有确定性。
　　到餐业务恢复较好，到综、酒旅仍受疫情影响
　　我们预期到店酒旅业务收入98.0亿，同比增长11.5%，预计经营利润46.2亿，OPM达47.1%。预计到店酒旅主要由到餐业务拉动，到综、酒旅受疫情影响更明显。经营利润率环比进一步提升主要因为收入恢复带来的经营杠杆。1）到餐&到综：我们测算Q3到餐&到综业务收入同比增长16.6%，其中到餐增速显著快于到综，主要因为到综受制于一线城市对线下娱乐消费场景管控及商家广告投放意愿，受疫情影响更明显。2）酒旅：我们测算Q2酒旅民宿业务同比增长6.4%。酒旅虽属暑期旺季但仍受疫情冲击，7、8、9三月全国日均确诊病例分别为496、1595、1019，且自9月10日出行政策有所加强（如落地检等）。预计未来酒旅业务的发展仍主要取决于疫情及防疫政策的变化。
　　虽然到店酒旅3季度OPM在收入恢复的带来的营杠杆下环比进一步提升，但我们判断这一方面是因为低毛利酒旅业务收入占比进一步降低，另一方面是因为竞争格局的改变传导到报表上需要时间。我们仍坚持此前判断，即到店业务竞争格局已明显改变：1）“比价”行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分；2）到店业务壁垒降低，主要是地推能力部分社会化、商家独占能力降低（疫情下商家需要新销售渠道）；3）抖音投入力度超预期，主因到店流量利用效率有较大提升空间以及打造“内容+消费”超级平台的决心。根据《晚点》报道，抖音到店将2024年GMV目标定至2500亿，超过美团到店2019年2119亿规模。
　　新业务亏损额环比略扩大，但仍优于预期
　　我们测算Q3新业务收入162.9亿，与一致性预期基本持平，经营亏损72亿，优于一致性预期1.48%。Q3季度新业务经营亏损环比有所提升，主要因为Q3优选、网约车、买菜等业务回归常态，优选和网约车收入及业务投入的回升至亏损额环比加大，但亏损率环比仍有所降低。买菜业务AOV环比回落盈利能力回归常态（Q2上海疫情AOV较高，推动盈利能力改善）。
　　投资建议
　　我们测算，公司22/23/24实现收入2228/2870/3584亿元，考虑到疫情的持续和到店竞争格局的变化，我们调整Non-IFRS利润至13.8/151/331亿元（原预测为34.7/165/345亿），23/24年利润对应当前股价PE为47.0/21.4。我们给予外卖业务22年6倍PS估值，到店业务21年23倍PE估值，给予社区团购22年0.5倍GMV估值，得出合理市值≈1179×6+141×23+1154×0.5=10894亿=11841亿港元，目标价191港元，维持“买入”评级。
　　中长期来看，公司未来发展或有两个超预期+一个低于预期：1、市场对监管认知的纠偏。包括佣金率政策和社保政策；2、外卖渗透率、频次、市占率的超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化，市占率提升主要来自于履约体系的规模效应。3、到店业务竞争格局的变化，主要是受抖音到店业务的冲击。
　　风险提示
　　1）监管力度高于预期，如监管对佣金率限制的时间、力度高于预期；2）疫情影响高于预期，如疫情持续的时间、采取限制流动政策的城市数量高于预期。