中信证券-三峡能源-600905-2022年三季报点评：装机电量扩张推升业绩，欠补回收有望提升-221101

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　　前三季度归母净利润61.70亿元，同比增长36.5%。电量增长结合试运行收入计入当期损益推动业绩高增。硅料产能释放有望推动组件价格下行，ROE有望持续扩张。第一批可再生补贴核查结果落地，补贴回收有望加速推动公司再融资能力提升。维持2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，维持公司“买入”评级与目标价7.30元。
　　▍前三季度EPS 0.23元，略低于预期。2022年前三季度，公司实现营业收入174.06亿元，同比增长48.3%（经追溯调整，下同）；归母净利润61.70亿元，同比增长36.5%；对应EPS 0.22元，同比增长12.3%，业绩略低于预期。分季度来看，三季度实现营业收入52.77亿元，同比增长55.4%；归母净利润11.33亿元，同比增长36.1%；对应EPS 0.04元，同比增长35.9%。
　　▍电量伴随风光装机规模扩张而大幅增长，推动业绩同比高增。受益于平价风光项目持续投产与2021年末海上风电抢装，公司装机规模大幅扩张，1H2022末风光装机总量同比增长52.9%至2,479万千瓦，推动前三季度公司风电/光伏发电量同比增长55.8%/45.3%。此外，会计准则变更后前三季度试运行销售相关的收入与成本计入当期损益，而试运行期间不计提折旧因而营业成本增量较小，进一步推动公司业绩高增。合资项目陆续并网及经营积累逐步增长，导致少数股东损益规模同比增长145.7%至8.2亿元，占比提升5.9个百分点至13.2%。
　　▍硅料产能释放推动组件价格重回下行通道，公司ROE有望持续扩张。今年以来持续上涨的硅料价格刺激多晶硅企业扩产，我们根据各家多晶硅企业的投产计划测算，预计2023/2024年国内约有25/80万吨硅料产能释放，硅料价格有望于今年底或明年初触顶回落。电价稳定&成本随技术进步持续下行，我们认为高回报项目在公司整体中占比有望不断攀升，推动公司ROE持续扩张，预计2022~2024年净资产收益率增至11.0%/12.4%/13.9%。
　　▍可再生欠补回收加速，改善公司现金流并提升再投资能力。近期国家发改委、财政部、能源局通过信用中国发布第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单，7344个清单内项目涉及欠补金额超过4000亿元。补贴核查结果落地，结合此前北京、广州可再生发展结算服务公司成立，我们认为新能源运营商欠补问题解决有望进一步提速。公司作为含补贴风光装机规模最大的运营商之一，可再生电价欠补规模位居行业前列，截至3Q2022末应收账款规模达到278.8亿元（以应收可再生电价补贴为主）。应收补贴加速回收有望改善公司再投资能力，凭借项目储备与现金流增长加速新项目建设。
　　▍风险因素：装机成长不达预期；上网电价与项目造价波动；补贴回收不达预期，高资本开支带来融资压力。
　　▍盈利预测、估值与评级：前三季度公司业绩略低于预期，但考虑到Q4国内来风形势通常较好，预计Q4业绩有望环比显著改善并带动全年业绩符合预期，因此我们维持公司2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，当前股价对应2022~2024年动态PE为21/16/13倍。参考可比新能源公司（龙源电力、新天绿能、协鑫能科、南网能源）2022年23倍PE的平均估值水平（基于Wind一致预期），并考虑到公司成长性更为突出，我们适当给予一定估值溢价，给予公司2022年25倍目标PE，对应目标价7.30元，维持“买入”评级