中信证券-格力电器-000651-2022年三季报点评：合同负债高增长，渠道库存去化顺利-221101

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　　公司发布2022年三季报，2022Q1-3实现营业总收入1483.4亿元，同比+6.3%；归母净利润183.0亿元，同比+17.0%；扣非归母净利润185.7亿元，同比+25.8%。其中，2022Q3单季度实现营业总收入525.4亿元，同比+10.5%；归母净利润68.4亿元，同比+10.5%；扣非归母净利润69.6亿元，同比+16.6%。渠道改革初见成效，渠道库存去化顺利，为淡季打款提货提供较大空间。渠道效率提升叠加原材料价格阶段下行，2022Q3公司毛销差同比+1.6 pcts，其他流动负债环比微增，盈利能力与盈利质量继续改善。此外，Q3期末合同负债同比+45.9%，环比提升10.3亿元，经销商提货积极，低渠道库存背景下存在较强的补库预期。预计公司2022-2024年EPS为4.54/4.94/5.32元，给予2022年9x PE，对应目标价41元，维持“买入”评级。
　　▍炎夏助力收入稳健增长，Q3收入利润符合预期。公司发布2022年三季报，2022Q1-3实现营业总收入1483.4亿元，同比+6.3%；归母净利润183.0亿元，同比+17.0%；扣非归母净利润185.7亿元，同比+25.8%。其中，2022Q3单季度实现营业总收入525.4亿元，同比+10.5%；归母净利润68.4亿元，同比+10.5%；扣非归母净利润69.6亿元，同比+16.6%。总体来看，渠道改革初见成效叠加炎夏带动需求回暖，公司三季报收入表现亮眼，利润端亦延续改善态势，符合预期。
　　▍渠道改革持续深化，积极探索新零售模式。公司渠道改革初见成效，积极探索新零售模式，同时精简渠道层级，根据我们测算，渠道改革第一阶段完成后大约释放出5-10%的渠道加价率，渠道效率有所提升，这些利润预计一部分让利终端，缩小与竞争对手的价差，助力份额企稳，另一部分收归厂部，增厚利润，带动盈利能力持续改善。目前渠道改革进入深水区，各地区转型加速，公司积极应对仓储、物流、信息化系统方面的挑战，探索“自建+三方合作”的模式，有望快速补齐短板，若改革能够顺利推进，公司渠道效率有望再上一个台阶。公司渠道改革的详细进展及分析可参考外发深度报告《格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告—探究渠道改革的α》（2022-7-4）。
　　▍渠道库存去化顺利，为淡季打款提货提供较大空间。渠道改革带动下，公司渠道库存去化顺利，根据产业在线数据统计，公司渠道库存自5月高点至8月末累计去化超250万套，截至8月末公司渠道库存同比减少约200万套，目前处于历史极低水平，为后续淡季打款提货提供了空间。从出货量来看，根据产业在线数据，公司2022Q1-3/2022Q3内销出货同比-8.6%/-12.2%，预计主要系格力渠道改革过程中部分产成品存货由渠道转移至自建仓库，因此在下游动销旺盛的时期，会对自身产成品存货进行一定的消化，进而与工厂端生产数据背离。价格方面，依靠强品牌力以及产品结构优化，公司提价顺利，2022Q1-3/2022Q3空调ASP同比+7.6%/+7.1%（中怡康口径）。
　　▍合同负债高增，毛销差延续改善趋势。产品提价叠加原材料价格阶段下行，公司毛利率显著修复，2022Q1-3/2022Q3分别为26.0%/27.8%（营业总收入口径），同比分别+1.1/+2.2pcts，22Q3单季度同比、环比继续改善。2022Q1-3 /2022Q3公司毛销差分别同比+2.5/+1.6pcts，达到历史较高水平。其他流动负债维持相对平稳，2022Q3环比Q2提升约9111万元，盈利质量较高。合同负债实现高增，截至2022Q3末，公司合同负债达到171.5亿元，同比+45.9%，环比提升10.3亿元，经销商提货积极，低渠道库存背景下存在较强的补库预期。利润率方面，2022Q1-3及2022Q3公司归母净利率分别同比+1.1/+0.0pcts。公司渠道改革成效显现，盈利能力实现修复，未来随着新零售模式的探索与推广，渠道效率仍有较大改善空间，长期盈利改善可期。
　　▍风险因素：渠道改革进度不及预期；原材料价格上涨加剧成本压力；市场需求复苏不及预期。
　　▍投资建议：公司渠道改革步入深水区，积极探索新零售模式，渠道改革成效显现，预计后续随着渠道改革的持续推进，公司经营效率将逐步提高，有效降低渠道加价率，增强产品终端竞争力。此外，公司维持高分红政策，在手现金充沛，长期配置价值凸显。结合公司最新财报情况及后续股权激励费用预期，调整2022-2024年EPS预测至4.54/4.94/5.32元（原预测为4.49/4.98/5.41元）。根据公司2022-2024年股东回报计划，当前股价对应股息率超过6%，另外考虑到空调行业量价尚未达到天花板，公司未来三年利润端稳健增长可期，综合美的集团、海尔智家、海信家电2022年平均PE估值，考虑到公司业务结构、收入、利润增速预测以及安全边际，给予公司2022年9xPE，对应目标价41元，维持“买入”评级。